MEJOR EN JULIO

 Le está costando al BCE consensuar el final de la forma en la que se ha gestionado durante años la política monetaria. Eso obliga a los mercados a tomar decisiones sin una orientación clara. Y pueden equivocarse.  

Van emergiendo los halcones en el BCE. Muy a pesar de su presidenta, que se ve obligada a contrarrestarles diciendo que no tiene sentido “estar obsesionado con un día, una hora del día” en referencia a si la primera subida de tipos tendrá lugar en julio, como apuntan cuatro miembros del directorio, o en septiembre como fecha más probable. El mercado se ata ahora a los halcones y asigna una probabilidad del 70% a que el alza se producirá en julio.  Más allá, los mercados están descontando que la tasa de depósito en la eurozona habrá subido 95 pb a final de año.  Actualmente en -0.5%, supondría que el tipo que los bancos reciben por sus depósitos a un día en el BCE pasaría a ser positivo por primera vez desde junio de 2014.

PONER FIN A LA QE

Consistente con lo que descuentan, los mercados están asumiendo el calendario del final definitivo del programa APP de compra neta de activos en junio, tal y como estaba previsto, y que según el BCE no pasará todavía a la fase de no reinversión de los títulos que venzan, incluso a pesar de que suban los tipos de interés. De ahí que la expectativa de la primera elevación se fije en julio.  Si así fuese, en julio, el BCE certificaría el final de la compra neta, confirmaría la continuidad de la reinversión, y decretaría la primera alza de tipos de interés oficiales.

¿Por qué esto es importante? Porque hay que poner fin a una forma de política monetaria, conocida como expansión cuantitativa (QE), y que, aplicada desde la crisis financiera, supone en la práctica (formalmente no de forma directa) la monetización de los déficits públicos, convirtiendo al BCE en el principal financiador de los gobiernos.  Su retirada desequilibra el mercado y provoca que la deuda baje de precio y la rentabilidad suba. Cualquier emisor, gobiernos incluidos, se ve obligado a pagar más a los inversores.

DEUDA PUBLICA Y DEUDA PRIVADA

Los gobiernos han aprovechado estos años de tipos negativos para alargar el plazo medio de su deuda pública, de modo que el impacto de una subida, si no se prolonga en el tiempo, afecta únicamente a aquello que ha de emitir para atender a los vencimientos de la deuda actual. Si la vida media fuese de ocho años, (es el caso español), afectaría el primer año a 1/8 de la deuda de modo que puede temporalmente hacer frente a la subida sin sufrir un encarecimiento importante de su carga financiera.  La deuda privada tiene una vida media de duración más corta, de modo que el sector privado sufre considerablemente más el impacto del cambio. Además, si suben los tipos de corto plazo, también el coste de la deuda referenciada a tipos variables sube. A ello puede sumarse el incremento de los diferenciales por riesgo de crédito, alterando las condiciones financieras, encareciendo la inversión y afectando al crecimiento. En EE.UU., las condiciones financieras dependen menos de los tipos de corto, la subida que se precisa es allí mayor y puede tener que acompañarse de una venta acelerada de las carteras de títulos adquiridos por la FED provocando una caída deliberada del valor de los bonos y de otros activos (RV), endureciendo súbitamente las condiciones financieras.  

EL EURO NO RESPONDE

Es por esto por lo que el euro no responde, como podría suponerse en primera lectura, al asomo de los halcones. Tiene razón la presidenta del BCE en que las situaciones en Europa y en EE.UU. son diferentes, y aquí es más compleja, pero es un momento en que los mercados necesitan referencias claras. En su defecto, pueden calentarse, sobre reaccionar, y equivocarse, volviendo la situación aún más compleja.

Version en Youtube:  https://www.youtube.com/watch?v=d1fTawC8264

LA CALAMIDAD

Si nos quedamos en lo que ofrece la estadística en cuanto a la evolución de la economía mundial en general y la norteamericana en particular, nadie diría que hace un año que la primera potencia mundial está liderada por un presidente al que muchos consideramos una calamidad. No ha habido recompensa para los pesimistas y atendiendo a lo visto, tendrán buen cuidado de no repetir el error en 2018. La economía norteamericana acabará 2017 con un crecimiento del 2.3% frente al 1.5% de 2016, con una tasa de desempleo del 4.1% (estaba en el 4.8% hace un año), los salarios creciendo a un ritmo superior al 2.5%, la confianza de los consumidores al alza, los mercados de renta variable en máximos históricos, sin signos de una guerra comercial a la vuelta de la esquina y con una política fiscal expansiva, que aunque con un recorte de impuestos menor del que se anunció, -pretendía un Impuesto de Sociedades al 15% y se quedó en el 21%- todavía tiene que surtir sus efectos. Al menos el primer año de “la calamidad” se supera mucho mejor de lo que se esperaba y sobre todo con escasa agitación en el frente económico. Por fortuna, sus peores propuestas, particularmente las referidas a la restricción del comercio, no han sido aplicadas todavía, y ni el acuerdo de libre comercio con México y Canadá ha sido liquidado, ni las sanciones a China ni los aranceles con los que amenazaba a productos chinos y mejicanos han sido impuestos.

Esto no quiere decir que en otros aspectos sus decisiones sean inocuas y basta recordar el portazo al Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica (TPP), o su anuncio de retirada de Acuerdo de París sobre el cambio climático, o las decisiones tomadas en el campo de la inmigración que preludian una regulación muy restrictiva. Todas ellas son decisiones que afectan a la estructura económica a medio plazo y limitan el crecimiento potencial, reduciendo por lo tanto la capacidad de generar recursos siquiera para atender la ingente deuda generada durante los años de la crisis.

Podría argumentarse que la fuerte depreciación del dólar del último año es víctima de estos aspectos estructurales, pero ¿cómo relacionarlo entonces con el hecho de que el mayor índice bursátil norteamericano, el S&P 500, haya alcanzado estos días su mayor periodo continuado desde 1929 sin registrar siquiera una corrección del 5%?; exactamente 395 días, casi los mismos que hace que supimos quién llegaba a la Casa Blanca. Difícil argumentar algo así, salvo que queramos considerar que los mercados de divisas estén habitados por seres excepcionalmente visionarios. Posiblemente los argumentos para la debilidad del dólar radiquen precisamente en valoraciones comparables de activos que, en un mercado inundado de dinero barato, veía como los norteamericanos se volvían particularmente caros en relación a los europeos, y atraídos por un inesperado y positivo resultado frente a los pesimistas augurios que pronosticaban las encuestas de las elecciones celebradas en diversos países europeos en 2017, decidieron que ya bastaba con asumir el cambio de ciclo en el mercado de bonos norteamericano y que podían estar más a salvo si en lugar de liquidar bonos americanos y comprar bolsa americana, aprovechaban la debilidad del euro para comprar la –solo un poco- más barata bolsa europea.  La larga ausencia de correcciones, también en el mercado de divisas, no es algo que dure siempre. Y menos cuando quién está por medio es alguien tan complejo como “la calamidad”.  Veremos.       

AHORA LOS HECHOS

Ahora que las elecciones alemanas abandonan la escena, y al margen de la “crisis constitucional en España” como la denomina The Economist, parecería casi despejado el camino -con el permiso de Italia- que tanto espacio ocupó este año, cuando los procesos electorales en buen número de países amenazaban con cuestionar la propia existencia de la UE.  Desde entonces, y a pesar de la amputación de Reino Unido, Europa ha pasado a ser la campeona en la preferencia de los inversores y más allá de lo evidente que viene de mano de la apreciación del euro desde la derrota de la extrema derecha en las elecciones francesas, hoy sigue siendo común que los analistas defiendan que son los mercados y activos europeos los preferidos en sus carteras,  en un momento donde la eurozona registra su mayor tasa de crecimiento en seis años, -2,3% en el segundo trimestre-, donde los indicadores adelantados alumbran que esto seguirá en ascenso, y hasta donde Italia, reducto final de las incógnitas europeas, puede presumir de mostrar en su índice bursátil, un avance del ¡42%! en los últimos 12 meses. Imagine si además el inversor lo hizo desde el dólar.

Hasta aquí lo ya recorrido, con un recién elegido presidente en Francia, y a punto de iniciarse el cuarto mandato de la Canciller alemana, todo parece a favor del proyecto europeo, que como señalaba satisfecho un analista, afronta por primera vez en su historia la posibilidad de un salto adelante en un entorno que no es de crisis sino lo contrario. Tan pronto como el martes, el Presidente francés pronunciará lo que se espera un importante discurso en el que supuestamente detallará un conjunto de reformas que a su criterio ha de efectuar Europa, posiblemente tratando de adelantarse a una recién reelegida Canciller a la hora de mostrar su voluntad de liderazgo.  No hay duda que estamos en tiempos dulces para la eurozona y que como consecuencia no será mucho lo que, a pesar del malestar del BCE y de las quejas de líderes empresariales europeos por su recién ganada fortaleza, el euro pueda sufrir a consecuencia propia.

Si algo ha de cambiar seriamente en la relación entre las dos grandes divisas de aquí a final de año, tendrá que venir de la mano de un sustancial cambio de expectativas sobre EE.UU. que habrían de surgir desde la Casa Blanca en forma de recuperar, siquiera parte, de lo que recién elegido su actual inquilino, se conoció como el “reflation trade”, suma de expectativas de crecimiento e inflación, un par empujado por las consecuencias de una política fiscal expansiva, -que continua sin aparecer- y por el pleno empleo que se supone -si la Curva de Phillips continua siendo de aplicación- asociado a procesos inflacionistas.  Hace bien la Presidenta de la FED en reconocer que desconocen los motivos por los que la inflación no da síntomas de aparecer, y aunque ello no ha sido óbice para que reiterase la intención de seguir elevando los tipos de interés, los inversores, aun aceptando que en diciembre los tipos serán elevados de nuevo –un 69% es la probabilidad que asignaban los mercados de futuros al final de la semana- siguen, erre que erre, sin creer que 2018 verá tres nuevas alzas. Como demostró el comportamiento del mercado tras la reunión de esta semana de la FED, la apreciación del dólar precisa para su consolidación ofrecer algo más que promesas de elevación de tipos, y aquellos que, a pesar de nuestras serias dudas sobre el inquilino de la Casa Blanca, nos resistimos a sumarnos a la corriente euro alcista, vamos a tener que seguir armados de paciencia para defender la convicción de que la fuerte apreciación del euro exigirá para mantenerse algo más que discursos. La hora de los hechos llega a Europa tras las elecciones alemanas. Veamos hasta qué punto las expectativas se ven cumplidas.

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LO QUE SE TRATA DE AVERIGUAR

No es que el FMI haya sido muy laxo en su análisis de la economía norteamericana, que no lo ha sido, pero ya pueden dar gracias los exportadores norteamericanos al “desastre con piernas” que hace las veces de presidente, porque de otro modo, vaya a saber usted donde estaría cotizando ahora el dólar. Cierto es que el FMI hace tiempo que comulga poco con los postulados asociados tradicionalmente al liberalismo, pero en el informe que acaba de publicar, le da un muy serio varapalo al proyecto europeo, justo cuando se están cumpliendo cinco años de aquella famosa frase: “haremos lo preciso para salvar el euro y créanme…”. A los inversores les está dando lo mismo, y hacen oídos sordos a cualquier cosa que no encaje con su esquema apriorístico de que en Europa todo va bien, que va, pero dígalo o no el FMI, que lo dice, los retos de la eurozona son de los de enorme magnitud. Tanto como para que hable de serios desafíos para la Unión Europea.  

Advierte el FMI que a corto plazo todo parece equilibrado y tranquilo en Europa, pero no está igual de complaciente mirando un poco más allá. Además de lo de siempre, léase: reformas, colchones fiscales de los más endeudados y gasto de los que menos, etc…da un repaso a la situación europea como para preocuparse, si es que hay ganas de hacerlo, que parece que no. Empieza por decir el saneamiento de la banca continúa pendiente, que apenas hay nada a lo que agarrarse si vienen mal dadas, que más le vale al BCE no levantar el pie del acelerador monetario, y que hace falta ya un presupuesto común. 

Muy resumido, un lector no necesariamente enemigo del euro, diría que vale, que en EE.UU. el crecimiento del 4% que de media prometió el que hace de presidente, no será posible de ningún modo, y eso que apenas acaba de empezar a mandar, pero, ¡anda que no hay camino por recorrer en Europa antes de que el FMI deje de emborronar el futuro de la eurozona con sus oscuras advertencias!  Francia ni ha empezado, e Italia ni ha llegado. Alemania no se fía y el BCE puede ser pronto dirigido por un alemán. Pero esto ahora no importa, aunque claro que importará. ¿Cuándo? Es lo que se trata de averiguar.

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¿UN MUNDO MEJOR PARA EURO?

Desde el miércoles la Reserva Federal ha dejado de ser el único de los grandes bancos centrales en iniciar el camino de vuelta a la “normalización” de las políticas monetarias. El Banco de Canadá subía los tipos por primera vez en siete años en 25 pb hasta el 0,75% y como es natural, las aguas se agitaron y las preguntas normales pronto aparecieron: ¿Para cuándo la próxima subida? ¿Cuándo y quién será el siguiente? Han pasado 20 meses desde que la Reserva Federal elevó los tipos por primera vez, de modo que algo menos preocupados por tener respuesta a la primera pregunta y más preocupados por responder la segunda, en estos tiempos de algoritmos, si hemos de esperar 20 meses más por el siguiente nos pondremos a principios de 2019 y si hemos de especular con quién será el principal candidato de los tres bancos centrales que restan (BoJ, BoE y BCE), todas las apuestas apuntan al Banco Central Europeo. Claro que en otoño de 2019 finaliza el mandato de su actual Presidente y las runas apuntan a que será un alemán el que de relevo al italiano, recibido en noviembre de 2011 con toda clase de prevenciones por la prensa alemana, a la que para más inri, escandalizó con un recorte de tipos desde el 1.50% al 1.25% nada más llegar al cargo. Eran tiempos donde los países del sur de Europa representaban la peor de las amenazas, con niveles de déficit público desorbitados, deuda y desempleo disparados y la inflación amenazando con llevarse por delante el poder adquisitivo de los más modestos. Eran tiempos muy difíciles que mes tras mes iban a peor, con la prima de riesgo por las nubes y los mercados de valores perdiendo varios puntos porcentuales un día sí y otro también. Parecía que aquello tenía difícil arreglo, hasta que en julio de 2012 y con el euro a punto del colapso, el italiano pronunció aquella frase para la historia: “Haremos todo lo necesario para salvar al euro, y créanme, será suficiente”, y aquí estamos.

Salvo catástrofe impensable hoy, el italiano dejará el cargo con el euro en nuestros bolsillos y su marcha desatará todo tipo de alabanzas para un exbanquero al que los bien documentados han relacionado siempre con el diseño del engaño griego en la deuda pública que permitió al país acceder a la moneda única. El precio pagado es muy alto, pero pudo haber sido mayor. Paradojas del destino, el supuesto arquitecto de la trampa que estuvo a punto de llevarse por delante al euro resultó ser el arquitecto de su salvación. Pero antes que el relevo en el BCE, corresponde lo mismo a la Reserva Federal. Cada vez el ruido es mayor en cuanto a que el Presidente de los EE.UU. está por el relevo. Será el 3 de febrero de 2018 cuando finalice el primer mandato de la primera mujer al mando de la Reserva Federal y los posibles candidatos (se señalan hasta seis) no ofrecen perfiles demasiado comunes: banqueros con experiencia en la FED muy ligados al Partido Republicano, profesores de universidad, conocidos economistas, y el más nombrado: el presidente del Consejo Económico del Presidente, antiguo banquero en Goldman Sachs y el más distanciado del mundo académico. Buena pareja para el Secretario del Tesoro también exbanquero y productor de cine como CV previo al cargo. Contado de este modo, resulta difícil defender que el dólar pueda apreciarse. Más allá de posibles shocks por conflictos geopolíticos, en lo fundamental queda la política fiscal expansiva prometida por el Presidente norteamericano  como potenciador de un cambio de sentimiento entre una comunidad de inversores convencidos a día de hoy de que su apuesta por el euro y no por el dólar es la correcta. En estos tiempos, donde más se cumple que todo se incorpora en las cotizaciones, lo que haya de ocurrir por muy lejano que sea, se descuenta. Es también por eso que se nos hace difícil que puedan descontarse mejores mundos para el euro. 

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NOVENTA Y SEIS, Y CONTINUA…

Una publicación reciente del FMI cifra en cuatro las recesiones mundiales desde 1960: 1975, 1982, 1991 y 2009, calificando esta última como “la más devastadora”, con una contracción del PIB mundial per cápita del 1.8% frente al -0.7% de promedio. Es la “Gran Recesión (GR)”.  Entre los aprendizajes que los autores del estudio extraen, está lo evidente: la necesidad de disponer de un amplio margen de respuesta en las políticas fiscal y monetaria. Cuanto más amplio sea ese margen, más corta y menos profunda es la recesión.

Atendiendo al comportamiento de los agentes en el mercado, está claro desde hace muchas semanas, que la sensibilidad de lo positivo está con Europa y la de lo negativo con los EE.UU. Una paradoja, cuando precisamente EE.UU. está gozando del tercer periodo expansivo más largo de su historia. Desde 1850 los norteamericanos han registrado 33 recesiones,   11 de ellas desde el final de la IIGM, y algunas coincidentes con recesiones mundiales. ¿La duración promedio del ciclo expansivo entre estas 11 recesiones? 58.4 meses. ¿La duración del actual? 96 meses. ¿El periodo expansivo más largo? 120 meses. Como argumento es pobre, pero eso no hace menos cierto que los ciclos se agotan. ¿Puede estar en el temor a un pronto fin de ciclo el interés de los bancos centrales en ganar margen de maniobra, y al mismo tiempo la visión contraria de los actores del mercado que temiendo el final del ciclo no creen que sea posible elevar los tipos? 

Aún con ese nexo en común, aparentan dos posiciones contrapuestas, que sin embargo están determinando en gran medida el comportamiento de los precios en los mercados, y particularmente en el de divisas, donde desconcierta a no pocos que ante un anuncio tan manifiesto como el de la Reserva Federal de su voluntad de subir los tipos de interés, los mercados ni siquiera lleguen a descontar esa voluntad en un 50%. Era más creíble cuando en diciembre de 2015 se produjo la primera elevación de tipos y, sin embargo, pocos podían esperar que se tardase tanto tiempo en sumar a otro banco central a ese proceso. No lo ha hecho nadie más, aunque es muy probable que esta misma semana lo haga por vez primera Canadá. ¿Cuándo lo harán en la EZ? Los mercados aparentan en sus cotizaciones que antes de lo que se supone, lo que explica la inconsistencia entre datos, discursos, expectativas y cotizaciones, pero entonces las razones no pueden estar tanto en la amenaza de la inflación como en la necesaria “recarga” de herramientas frente a una recesión. 

No se necesita mucho análisis para saber el grado de agotamiento fiscal y monetario al que se ha llegado durante la GR. Se ocupan de repetirlo cada vez con más insistencia los banqueros centrales al referir lo excepcional de las políticas ultra expansivas y la necesidad de la pronta “normalización”. La semana pasada un ministro alemán manifestaba su deseo de que la recuperación económica que registra la EZ permita poner pronto final a “la locura de tipos de interés negativos”.  Con la excusa de que la EZ ha sufrido un periodo recesivo intermedio en el bienio 2011-12, los mercados centran su preocupación en el posible agotamiento del ciclo expansivo en los EE.UU.   Es posible que estén cometiendo un error y que queden muchos meses de crecimiento antes de que asome el riesgo de una recesión en EE.UU.  al tiempo que todo apunta a que durante meses, el BCE seguirá creando masivamente dinero a pesar de sus advertencias.  Eso no es muy consistente con valores del dólar/euro por encima de los 1.14/1.15 que estamos teniendo. Claro que si los que temen lo cercano del fin de ciclo tienen razón entonces 1.20 puede quedarse corto.  De momento el ciclo continúa y visto el resultado del informe de empleo de junio, lo sigue haciendo con bastante fuerza.  

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EL FANTASMA DE SINTRA

Desde el martes, el equivalente europeo a la reunión de Jackson Hole, adquirirá una categoría distinta. Habrá quien hable del “Acuerdo de Sintra” o al menos del “Espíritu de Sintra”. En cualquier caso, las aguas de los mercados bajan desde entonces más agitadas. Al par euro/dólar le han caído de pronto dos figuras, y  más importante aún, en los mercados de bonos es fácil escuchar a sus protagonistas hablar del punto y final de un ciclo alcista de 30 años en el precio de los bonos. Claro que si los del mercado de bonos hablan de semejante fin de ciclo, los de bolsa levantan de inmediato sus orejas, pues si hay una regla básica, es que cuando los bonos ven subir su rentabilidad, las acciones inician su ruta en sentido contrario. El caso es que la cumbre de banqueros centrales de esta semana en Sintra, ha agitado el avispero y va a obligarnos a todos a darle alguna vuelta más a nuestras convicciones y sus consecuencias. 

Por lo pronto, quién lanzó la piedra más lejos fue el Presidente del BCE, al afirmar que las fuerzas deflacionistas estaban dejando su lugar a las reflacionistas. Para los que leen en los posos de café, el italiano estaba anunciando que el tiempo de tipos bajos llegaba a su fin, y solo hizo falta que el Gobernador del Banco de Inglaterra respirase por la misma herida para que semejase que se aparecía un “Espíritu de Sintra”; el que anuncia que los bancos centrales del mundo certifican el final de las políticas ultraexpansivas y el inicio del ajuste de tipos que, hasta la fecha, ni siquiera el mercado de bonos norteamericanos ha querido creer. Tal fue la reacción, que desde el BCE hubieron de lanzarse a aclarar o matizar, según quien opine, las palabras de su Presidente, asegurando que la política expansiva continuaría mientras fuese preciso.  Un poco tarde, porque el genio había sido liberado y va a resultar difícil devolverlo a la lámpara. Más aún, cuando en una confluencia que puede aparentar orquestada, el Banco Internacional de Pagos, finalizaba su reunión anual de hace unos días señalando a la inflación como uno de los cuatro riesgos más importantes que afronta la economía mundial. El tiempo donde los bancos centrales aseguraban mediante palabras el comportamiento de los mercados –“y créanme, será suficiente”- puede haber certificado su fin en Sintra, y va a hacer falta un esfuerzo enorme para recuperar el tipo de respuesta que daban a ese otro espíritu del “forward guidance” que ha dominado los años de la crisis.

Sin embargo, cabe que las cosas no sean tan obvias. Que los bancos centrales se encuentren para discutir y coordinarse, no significa que las cosas cambien mañana y definitivamente. Hace mucho que los mercados incorporan toda la información en sus cotizaciones más allá de cuál sea el horizonte temporal en que se sitúe su ejecución y ahora no es tiempo de convicciones profundas, sino de no llegar tarde a buscar refugio o valor según los casos. Tan fallidas pueden resultar las apuestas como dudas puede haber sobre quiénes liderarán los bancos centrales en un futuro próximo. Sobre la  Reserva Federal, está en manos de Trump; sobre el BCE, la próxima presidencia puede corresponder al actual Presidente del Bundesbank. ¡Como para hacer apuestas firmes! A pesar de que el dólar aparente estar sentenciado a más debilidad después de Sintra, la vuelta a la normalidad monetaria, irremediablemente empieza por EE.UU., y es difícil que sea simultánea porque no todos pueden vender títulos a la vez. Además, se necesita una cautela extrema para no desencadenar una tempestad en todo tipo de activos. Una cosa es predicar y otra dar trigo. El “Espíritu de Sintra” se queda en la categoría de fantasma. Agita, asusta, pero es poco lo que cambia.

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TODO BIEN, AUNQUE NO PARA ROGERS

El año 2017 en la economía mundial está sorprendiendo en positivo de modo que, a pesar de que las dudas en estos primeros seis meses han ido por barrios y los mercados han reaccionado arrimándose ahora aquí, ahora a allí, siempre al calor del sol que más calienta, lo esencial es que las cosas van en global mejor de lo que se aventuraba.  Para ello ha hecho falta acostumbrarse poco a poco a la incontinencia en twitter del Presidente norteamericano, y haber superado, por ahora con éxito, la amenaza de gobiernos populistas en Europa. Resulta que las previsiones se revisan al alza y las amenazas o se diluyen o se quedan dónde estaban.

Uno de los grandes desafíos de 2017 consistía en digerir las consecuencias sobre la economía mundial de la subida de tipos de interés en EE.UU. De momento ya han subido dos veces este año (cuatro desde el mínimo), y nos han anunciado una tercera, que irá seguida de hasta tres más en 2018. Y los mercados, sin casi inmutarse, más bien al contrario, disfrutando de un volatilidad sin precedentes por lo baja y en algunos casos –sobre todo los índices de bolsa norteamericanos, pero también otros como el francés y el alemán- en máximos históricos. Bien es cierto que para no llevarse a engaño, es preciso ver hasta qué punto los índices representan la economía de su respectivo país, porque poniendo como ejemplo a Francia, cuyo mercado de valores fijaba un nuevo máximo histórico en mayo, de las ventas de las compañías que componen el CAC 40, solo el 29% se realiza en el propio país, mientras que el 43% se hace fuera de la Unión Europea.  Es a la luz de cifras como estas donde lo ridículo de las políticas proteccionistas se pone de manifiesto. Las cadenas de valor son consecuencia de circuitos de producción mundiales, -España es uno de los grandes productores de bienes intermedios- y salvo que la inteligencia artificial, que apenas está en su fase más inicial, frene su desarrollo, las políticas proteccionistas tan del gusto de los demagogos del populismo, no podrán ni siquiera llegar aplicarse.

Había un asomo de preocupación estas últimas semanas con lo que dejarían los bancos centrales europeo y norteamericano. Se temía un tono más duro en el primero y más laxo en el segundo. Ni en uno ni en otro caso resultaron fundados los temores, lo que ha servido para abortar un mayor avance del euro, en lo que se ha convertido en uno de los grandes deslices de previsión de este año: la visita de la paridad con el dólar, ahora abandonada en buena parte de los pronósticos.

Pero más que la evolución del par euro/dólar, es el comportamiento de las divisas emergentes en general, y del peso mejicano en particular, uno de los hechos que merece destacada mención. Precisamente México aparecía como la víctima señalada por EE.UU. para representar el cambio de su política.  Para burla de muchos,  ninguna otra divisa se ha apreciado tanto con el dólar en lo que llevamos de año (15%), pero el rublo (6%), el rand (7%), la rupia (5%) y hasta incluso el cuasi anclado yuan (2%) han superado sin problemas la subida de tipos en EE.UU. y las expectativas ciertas de que seguirán subiendo. Los flujos que acuden a las economías emergentes siguen en ascenso y a salvo de episodios puntuales como el que hace del real el único entre los grandes emergentes que pierde levemente con el dólar, (-1%), parece que por este siempre delicado lado, las cosas van bien, gracias, y nada indica que hayan de cambiar. No obstante siempre es bueno escuchar al que lo ve de otro modo. Es el espacio para el inversor Jim Rogers. Nos lo dice en una entrevista titulada: “El peor crash de nuestra vida está en camino” (no apta).   

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EURO: ¿UN LARGO PERIODO DE DEBILIDAD?

A juzgar por el resultado de las elecciones británicas, el apetito de los políticos por acudir a los electores como forma de resolver crisis políticas, no va a tener más remedio que moderarse. Previo a la crisis, tal complejidad postelectoral podría dar lugar a descontar nuevas elecciones, pero ahora, el Reino Unido, comprometido a iniciar con carácter inmediato las negociaciones de abandono de la UE, no va a tener más opción que ser gobernado de forma inestable, de modo que la libra, a pesar de que ya ha sufrido un considerable correctivo desde el Brexit, (cerca de un 20% frente al euro respecto a su media de 2015), tiene frente a sí un panorama que continuará siendo oscuro.  Arrinconada la versión de un Brexit duro, cabría especular con que una posición británica más débil, favoreciese a la libra bajo el supuesto de que se intentaría optar por una modalidad de cooperación siguiendo el modelo de Noruega o de Suiza. Sin embargo, el resultado electoral británico no puede considerarse un fenómeno coyuntural sino enmarcado en un proceso de desconexión entre políticos y ciudadanos que afecta, en diferente grado, a todas las economías desarrolladas. Por esta razón es difícil abonarse a la teoría de que la libra ha podido perder ya lo suficiente como para hablar de la cercanía de un cambio en su evolución como se especulaba en algunas de las primeras interpretaciones al resultado electoral. 

Las causas de esta desconexión, están también en la raíz del otro evento importante de los últimos días. Se había especulado con que el BCE podría iniciar el lanzamiento de un mensaje a los mercados para prepararlos a una progresiva retirada de los estímulos monetarios. La razón por la que el euro no ha seguido apreciándose frente al dólar, es precisamente porque lo que deja el BCE tras su reunión no responde exactamente a lo que el mercado esperaba, y por el contrario ha introducido en el debate europeo algo que ya forma parte del norteamericano desde hace tiempo y es el papel de los salarios como determinante de las expectativas de inflación. Si economías con bajos niveles de desempleo como la norteamericana, la japonesa o la británica, mantienen un crecimiento muy moderado de los salarios, ¿cómo la eurozona va a esperar un ritmo de incremento que justifique la revisión al alza de las expectativas de inflación?

Es posible que a consecuencia de este posicionamiento de los salarios por el BCE en el centro de la ecuación estemos ante el inicio de un proceso de revisión de expectativas de alza de tipos de interés a nivel global, aspecto aparentemente positivo para el crecimiento económico pero que mantiene sin apenas recursos a los bancos centrales para abordar futuras recesiones. Si en el plano político los mensajes a la población presentan el proteccionismo como solución, en la práctica estamos solo en el inicio de un proceso de repliegue de las grandes corporaciones a sus países de origen aprovechando el desarrollo, en fase aún embrionaria, de la tecnología aplicada a la producción a través de la robótica, restando cada vez mayor importancia a los salarios como causa de la deslocalización. Estos cambios afectarán cada vez más a cómo interpretamos los ciclos de largo plazo en los mercados financieros y en el de divisas es donde antes se manifiestan.  Europa, asumiendo la supervivencia del euro, suma a los problemas de los demás, la carencia de una arquitectura institucional que permita conciliar los intereses de países con necesidades tan diferentes, obligando a los ricos a ajustarse a la velocidad de los más lentos. Nos preguntamos, más allá de fluctuaciones, si eso no es de por si suficiente para considerar que el euro tiene frente a si, todavía, un muy largo periodo de debilidad relativa respecto a las otras grandes divisas.  

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DEMASIADA CALMA PARA TANTAS INCÓGNITAS

Ya pueden incomodar lo que quieran los euroescépticos al Presidente del BCE en sus visitas parlamentarias por la eurozona, que más allá de mostrarse visiblemente molesto por las preguntas de los sectores más críticos con las políticas de expansión monetaria, no duda en responder con firmeza cuando es interrogado acerca de la posibilidad de que un país abandone la eurozona: “El euro es irrevocable. Ese es el Tratado y no voy a especular sobre algo que no tiene fundamento”.  Ocurrió estos días en lo que resultó ser una incómoda visita de dos horas al Parlamento holandés, donde hubo de defenderse de acusaciones de poca trasparencia, de poner en peligro el dinero de los ahorradores, o de romper los Tratados de la EU con sus políticas de estímulo. 

La vida no aparenta tan agitada para el Gobernador del Banco de Inglaterra, al que nadie pregunta por la supervivencia de la libra, pero que se ha visto obligado a reconocer el excesivo optimismo de sus previsiones de crecimiento en lo que va de año, aunque para demostrar que confía, manifiesta su creencia en que un Brexit suave permitirá subir los tipos de interés en los próximos tres años.  No se hace un gran favor con tal afirmación, porque de cómo será el Brexit tiene la misma idea que la actual Primer Ministro, es decir, ninguna. A pesar de eso, la libra apenas se inmuta. En Japón, su banco central no ve llegado el momento en el que sus políticas funcionen, sin que eso ensombrezca el papel de divisa refugio que en tiempos de tormenta representa el yen, mientras que en China, intentan a través de incrementar gradualmente los tipos de interés, dificultar el acceso a la financiación y contener el riesgo del posible estallido de burbujas. Lo de EE.UU. es más conocido. Inmerso en las primeras fases del proceso de normalización de su política monetaria, no es posible saber a estas alturas hasta donde llegará su política arancelaria, su política fiscal, o su política exterior. 

Pues bien, a pesar de que el euro pueda estar en cuestión, de que los británicos no saben adónde les llevará el Brexit, de que los japoneses no den con la forma de salir de una situación de estancamiento crónica en la que llevan lo que parece un tiempo inmemorial, de que en China traten de desinflar una burbuja de crédito que ha servido para mantener un ritmo de crecimiento que solo es explicable en un régimen de partido único, y de que en EE.UU. esté al mando alguien que confía en que el proteccionismo será el que devuelva los puestos de trabajo perdidos a consecuencia del progreso tecnológico, en los mercados financieros, la complacencia es tal que aquellos índices que habrían de advertirnos de los peligros de la inconsistencia y de los riegos de la complacencia, se encuentran en sus valores mínimos de 23 años si tomamos como referencia el llamado índice del miedo –el VIX-y en mínimos de cinco años si nos atenemos a la volatilidad de los mercados de divisas. 

¿Continuará esta complacencia? Los mercados confían en que los estímulos fiscales en EE.UU. y los monetarios en Japón, Europa y China continúen dando soporte a la situación actual, pero llegará el momento en el que esta actitud de esperar y ver concluirá,  y las tensiones propias de la dificultad de acompasar el ajuste que precisa cada una de estas áreas provoque un incremento de la volatilidad. ¿Necesitará EE.UU. acelerar su alza de tipos? ¿Llevará a cabo Europa las reformas estructurales que el BCE demanda? ¿Conseguirá China desinflar su burbuja de crédito? ¿Pondrá Japón fin a su política monetaria expansiva? Demasiadas incógnitas para dar por buena la actual complacencia.  

EL JUEGO CONTINUA

Lo contrafactual, término al que recurrimos cuando ante una disyuntiva que se aventura crítica, el resultado cae del lado previsto y nos perdona el escenario alternativo cuyas consecuencias imaginamos muy diferentes a las del acontecimiento fáctico. Con las encuestas bajo sospecha, es obligado desconfiar, y de ahí el alivio cuando lo factual coincide con lo previsto. El euro, que ya todo el mundo sabe que tiene un futuro que exige un enorme esfuerzo de compromiso político para sobrevivir, salva con el resultado de esta primera ronda presidencial francesa,  una bola de partido y puede seguir jugando. Proyecto político inconcluso, la política tiene que consolidarlo o la política lo destruirá. Del mismo modo que sociedades democráticas avanzadas han llegado a aceptar,  con aparente normalidad,  la reaparición de la xenofobia organizada y de la demagogia populista como movimientos políticos con capacidad de alcanzar el gobierno, cada vez es más aceptado que el euro, único elemento que visualiza para los ciudadanos de toda condición el sueño de una Europa sin fronteras, es cada vez menos el tótem irreversible que durante un tiempo se consideró, para ser el elemento en el que seguir anclando ese sueño.

Los ataques sobre el euro de los populismos radican en el conocimiento cierto de su vulnerabilidad, acentuada por la desconfianza alemana y por lo frágil del contrapeso francés, reiterado a lo largo de la historia del euro y en particular con ocasión de la estrecha victoria del “si” en el referéndum sobre el Tratado de Maastricht en 1992 y con la igualmente estrecha victoria del “no” que en mayo de 2005 enterró el proyecto de Constitución Europea.  Nunca entendido desde los EE.UU. donde el concepto de Europa no logra arraigar, y no solo en las estrechas mentes de los neomercantilistas que habitan en la actual administración republicana, sino en las mentes supuestamente mejor amuebladas de economistas de derechas y de izquierdas que pueblan un universo intelectual norteamericano y que cuestionan el euro, incluso para llegar a considerarlo como una amenaza para el futuro de Europa.  Es lo que defiende en su última obra el nobel Stiglizt, cuyos puntos de vista fueron enfrentados por el que fue Comisario Europeo de Competencia en un debate que tuvo lugar hace unos meses con ocasión de la presentación de la obra en Madrid y que sirvió para poner de manifiesto que las aparentes discrepancias no son tales si se deja espacio para que la voluntad política cierre las brechas que desde su creación acompañan al euro. La fatiga por el esfuerzo de cerrarlas es la amenaza para uno y la tarea pendiente para otro. Contando entre poco y nada con una Administración norteamericana que entiende el devenir del comercio internacional alejado de cualquier multilateralismo y centrado en un bilateralismo de corte mercantilista propio del siglo XIX y que considera los desequilibrios comerciales entre países como una anomalía grave a corregir, el futuro del euro es algo exclusivamente europeo, y ha de ser la política europea la que lo salve o la que lo entierre. Está todavía lejos de sostenerse por sí sola la moneda europea, que se juega todo en estas elecciones presidenciales francesas.

Llegarán después otras citas electorales, Italia, Alemania,… pero es Francia el contrapeso a una posición alemana remisa a aprovechar su enorme superávit por cuenta corriente para adoptar el papel de gran locomotora de la demanda agregada de la eurozona, condenado las expectativas de una parte importante de la población europea que se aleja a una velocidad preocupante de las posiciones políticas que han sido la base del progreso europeo que siguió a la IIGM. Salvada esta bola de partido, lo celebrará el euro, pero el juego continúa.

ALGUIEN BIEN DISCIPLINADO

El martes el Parlamento Europeo aprobaba, sin emoción alguna pues todo estaba acordado, lo que el ministro de Economía Luis de Guindos en un artículo publicado ayer llamó el Año Cero de la Unión Bancaria.  Aunque en la carrera hacía el puesto de presidente del Eurogrupo le ha salido un peligroso competidor en Pierre Moscovici -ex ministro de finanzas del recién cesado gobierno francés-,  al todavía ministro español hace ya tiempo que se le nota esta aspiración en los discursos que pronuncia en su muy prolífica presencia en multitud de foros donde habla con prudencia de cómo van las cosas y, al tiempo que insiste en que la situación económica ha superado el punto de inflexión, refiere a renglón seguido lo frágil de este cambio de tendencia.

Al escucharle se adivina al alto funcionario que siempre ha sido, pero también al aspirante a ocupar el puesto permanente de presidente del Eurogrupo. Sin embargo, no se comporta con la típica arrogancia que envuelve el poder. Las audiencias que convoca, siempre muy numerosas, aplauden y agradecen su labor y su tono, casi como sonando a despedida. 

Si finalmente tiene la suerte de acceder a esa alta responsabilidad, su discurso referido a a la economía española no tendrá que cambiar mucho. Todo lo más el acento que cabe que tenga que poner en el agujero que siguen siendo las cuentas públicas, algo que posiblemente contemple hoy en día de modo diferente y con menos aversión de como lo contempló en la fase más aguda de la crisis. A pesar de ello será disciplinado con los acuerdos que lo conduzcan a esa responsabilidad,  del mismo modo que ha sido disciplinado en el Gobierno y estricto en el cumplimiento de los deberes impuestos desde Bruselas a consecuencia de la ayuda a nuestro sistema financiero. Solo con el tiempo sabremos la verdad respecto a si defendió o no el rescate total para la economía española, pero ya sea por el peso de esa cruz de haber aconsejado algo que desoyó el presidente del Gobierno, o por su esperado nombramiento como presidente del Eurogrupo, parece que el tiempo de este ministro pueda estar acabándose, dicho esto con las reservas que exige la particular forma de resolver del presidente del Gobierno.

Habla en su artículo el ministro Guindos de la Unión Bancaria como un acuerdo “al menos tan importante” como el que dio lugar al euro. En su presentación inicial en el verano de 2012, efectivamente lo parecía. Con los mercados fragmentados y en un estado incompatible con la Unión Monetaria, algo que preludiaba la muerte inminente del euro, dos reacciones salvaron a la moneda única: i) el anuncio del Presidente del BCE con su famoso “créanme, será suficiente” y ii) el anuncio del Consejo Europeo de avanzar en la integración a través de una hasta entonces desconocida Unión bancaria.

Pero aquellas reacciones iniciales, valientes hasta el punto de lograr resucitar al euro, se han ido desinflando con el tiempo y las negociaciones. 

Ni el BCE ha tenido por el momento que revelar hasta donde estaba entonces dispuesto a llegar, ni la Unión Bancaria que inicia este año cero es la que el Consejo presentó en su anuncio de entonces. Eso no le resta valor, porque sin Unión Bancaria no habría euro, pero a diferencia de otros importantes pasos en el pasado de la Unión Europea en los que el liderazgo político fue visionario y las naves se quemaban al llegar a la orilla, esta Unión Bancaria de año cero que dice el ministro no es exactamente la propuesta en verano de 2012. Ya veremos si es suficiente,  pero a diferencia de lo ocurrido con el acuerdo para lanzar el euro, hecho al que lo asemeja el ministro, ahora los alemanes no han querido quemar las naves.  Guindos ha estado en la cocina y conoce perfectamente el tipo de menú que a través de esta forma de Unión Bancaria se ha servido. Ese conocimiento es más que suficiente para presidir el Eurogrupo, pero como hasta ahora, seguirá siendo alguien bien disciplinado.    

Articulo publicado en el blog de Zoomnews Como salimos de esta

http://www.zoomnews.es/260485/como-salimos-esta/luis-guindos-alguien-bien-disciplinado

     

¿UNOS DESMEMORIADOS O UNOS CABRONES?

Se dice con razón que la memoria es muy corta en los mercados financieros. Hace solo semanas el mundo emergente constituía una gran amenaza, del mismo modo que ahora nos ocupa la deflación. Por el camino nos han ocupado, Ucrania (crisis de Crimea), China (su primer impago) y no mucho más allá la supervivencia del euro. Hace año y medio un banco norteamericano asignaba un 90% de probabilidad a que Grecia abandonase el euro y, sin embargo, hemos visto esta semana como los griegos volvían a emitir deuda en euros a cinco años pagando un tipo impensable entonces, un 4.95%. Colocaron 3.000 millones de euros, pero le pidieron 20.000 millones. Solo en el último mes la llamada crisis de los emergentes nos deja una fuerte revalorización de sus divisas, desde el real brasileño (7%) hasta la lira turca (5.89%), pasando por la rupia india (1.22%) y el rand sudafricano (3.87%), todas monedas de economías emergentes, que no han hecho otra cosa en un mes que apreciarse.

Hace unos días bajo un artículo publicado después de la invasión rusa de Crimea y titulado “La mayoría de analistas consideran que la crisis de Crimea no tendrá impacto en los mercados”, un lector cargaba contra esos mismos analistas cuyos alarmantes análisis sobre la amenaza rusa en los días previos le habían llevado a vender su cartera de acciones con pérdidas superiores a un 20%. No podía digerir que ahora le dijesen que esto no tendría impacto: “¡Cabrones!” exclamaba indignado. Más educado en la forma se mostraba recientemente el Presidente del BCE con su colega del FMI a la que con fina ironía pedía que fuese igualmente generosa con sus recomendaciones en otras jurisdicciones, “por ejemplo, lanzando comunicados justo el día antes de la reunión de comité abierto de la Fed”. El motivo era, en este caso, la amenaza de deflación sobre la que el FMI no ha dejado de insistir al BCE en todos los frentes en los últimos días. Pero los mercados, como gatos satisfechos, una vez que tengan un nuevo ratón con el que jugar, dejarán de lado la deflación, que en el fondo consideran una excusa para seguir viviendo en la tranquilidad de que las mangueras de liquidez seguirán abiertas, y centrarán su atención en uno nuevo: el que toque. ¿Habrá desaparecido entonces la amenaza deflacionista? ¿estará resuelta la crisis de Ucrania? ¿ya no van a dar problemas las economías emergentes y sus divisas? ¡Cuanto esfuerzo hay que hacer a veces para someterse a analizar aquello con lo que juegan los mininos!

Por eso que voy a terminar refiriéndome a la Unión Bancaria, algo que esta semana tendrá que volver a interesar, -al menos durante un rato- porque se espera que el Parlamento Europeo ratifique el acuerdo sobre el modelo de resolución de crisis bancarias pactado entre los Estados miembros en la madrugada del 20 de marzo. Es el considerado segundo gran pilar de la Unión Bancaria, unión que pretende eliminar la actual fragmentación del sistema financiero y fundamental pilar de los tres (supervisión y garantía de depósitos son los otros dos) sobre el que realmente puede apoyarse la perdurabilidad del euro, una moneda cuyo futuro no está asegurado, aunque eso no se vea reflejado en su actual cotización. Dice el Presidente del BCE que la Unión Bancaria no es la panacea para resolver el problema del crédito, y aunque esto no lo dice, si estuviésemos es una Unión Bancaria seguramente no estaríamos hablando de esa gran amenaza como todos consideran a la deflación. Es posible que también lo piense así el Presidente del BCE pero que por imposibilidad presente -y veremos si con su actual diseño por su utilidad futura- , tienen que optar por políticas “más a mano” y ejecute en breve, como muchos indicios apuntan, la menos discutida, pero también veremos cuanto de eficaz, arma de bajar los tipos de interés. Puede que así logre, por fin, depreciar al euro, pero es más difícil comprar la idea de que así se evaporará la deflación y se apuntalará la recuperación.

Articulo publicado en http://www.zoomnews.es/249593/como-salimos-esta/memoria-corta-o-cabrones

EL DOLAR Y LOS TRES NOBEL

Preguntado pocas horas después de su anuncio sobre como los economistas entendían los movimientos del precio de los activos, el Nobel en Economía 2013  Lars Hansen, respondía: “Estamos haciendo algunos progresos, pero hay mucho por hacer”.  Para alguien dedicado al control del riesgo generado por los cambios en el precio de los activos, una de dos, o abandona su trabajo en medio de una depresión tras reconocer su error vocacional, o bien se alegra de que por fin estemos haciendo algunos progresos en entender la evolución de los precios. Y a pesar de ello fíjese cuánto dinero mueve el análisis y pronóstico de las cotizaciones, pero si resulta que la tarea propia del economista es el análisis y el pronóstico y en verdad hay mucho por hacer ¡albricias!, los economistas perduraremos. No huya por favor que no es una amenaza.  

Vayamos a algo aplicado. Resulta que se supone que el dólar estaba débil por la incertidumbre de la negociación presupuestaria norteamericana (eufemismo para referir la peligrosa parodia política que nada ha resuelto). En la lógica racional de Eugene Fama (también Nobel 2013), resuelto el trance, el dólar se apreciaría. ¡Ja!  En el mundo del “Animal Spirits” de Robert Shiller (el tercer laureado 2013) todo es posible, puesto que es la irracionalidad lo que mueve las finanzas. Como si no explicarse que la demanda de un activo sube cuando su precio sube, ¿pero no era al revés? Se ve que no. Mire el IBEX, cuanto más caro, a más inversores atrae.  

En este estimulante entorno cabe preguntarse, ¿y qué va a hacer el dólar? A usted que no ha dejado de leer aquí y quiere creer que, al menos a largo plazo, es posible predecir las cotizaciones, lo primero que conviene es confirmarle que efectivamente la negociación presupuestaria no ha resuelto nada, pero ha evitado un desastre mayor, de modo que las cosas vuelven a donde estaban. ¿Y dónde estaban?  En un mar de liquidez que continua incrementándose a razón de, al menos, 85.000 millones de dólares al mes.  En un clima de fuerte represión financiera sobre el ahorro, donde obtener rendimientos del capital que superen la inflación sin asumir riesgos es prácticamente imposible, y donde aspirar a rentabilidades del 3 al 5% para una cartera exigen jugarse el capital.

La seguridad no existe. Bancos y Gobiernos trabajan a fondo para que no exista. Así es que reaparecen nuevas formas tóxicas de capital,  magníficas para la banca y para los gobiernos, pero desastrosas para el ahorro: “Compre Coco´s, convertibles, subordinadas, estructurados…”  O eso, o renta variable. No hay otra cosa.  Ni siquiera quedan los emergentes, donde muchos adivinan burbujas -¿sabía que es más barato expatriar a un español a Brasil que contratar a un brasileño?-  Entonces,  ¿dónde acudir? La bolsa americana, incluso para los racionales, está muy cara, muy por encima de su PER ajustado al ciclo. Sin embargo, la fuente del dinero sigue manando abundante allí. Todos –animal spirits- miran a Europa, que estará mal, pero es más barata  -“es un momento fantástico, entra dinero para todo” Botín dixit-. Los gestores compiten por atraer capital, y lo hacen comprando aquello que sube.  ¿Hay valor, o hay que echárselo?  Ahora da lo mismo. Parece evidente que hay que comprar bolsa y euro. ¿Por qué entonces los pronósticos continúan teniendo un sesgo tan alcista para el dólar? ¿Acaso son los pronósticos de dólar una forma de mantener el atractivo cuando no hay mucho que  EE.UU. pueda ofrecer? ¿es que aquí todo el mundo hace trampas, o realmente nos queda tanto por aprender? Muchos entraron a comprar dólares en 1.32 y se están saliendo, pero seguro volverán. Quizá haya que esperar lo suficiente, pero un dólar, todavía es un dólar, y un euro ¿qué es exactamente un euro? ¿1.37 dólares?  No sé,  pero no lo veo.  

Publicado en www.zoomnews.es

http://www.zoomnews.es/128556/como-salimos-esta/cuento-del-dolar-y-tres-nobel