INDESCIFRABLE ES, DESTRUCTIVA PARECE

“De todas las cosas estúpidas y contraproducentes que uno puede imaginar hacer, la guerra comercial está al principio de la lista”. Quien así se pronuncia fue negociador principal de comercio con los japoneses durante la era Reagan. Las restricciones al comercio han encontrado siempre rutas alternativas, y si es más caro importar de un país, -China-, se importa más de otro -Canadá- sin que el agregado cambie mucho. La historia de restricciones al comercio tiene muchos ejemplos que respaldan su ineficacia y es que una cosa es predicar y otra dar trigo. Entonces,  ¿por qué se abre este frente si todo indica que los costes superan a los beneficios? Las restricciones impuestas por Bush en 2002 acabaron por incrementar las importaciones netas vía los países exentos.  Los líderes norteamericanos creen que pueden conseguir que diferentes acuerdos con diferentes países puedan surtir efecto. Ahora se pretende acordar eximir de arancel a aquellos países aliados que se comprometan a no exceder el nivel de exportaciones de 2017. El problema es que EE.UU. tiene déficit comercial con 101 países y tratar de tapar todas las grietas de cada negociación es materialmente imposible. Solo para atender las 6.000 peticiones de exención ya remitidas sobre los aranceles del acero y aluminio, la administración estima dedicar 24.000 horas de trabajo. Una pérdida de tiempo que solo beneficia a los abogados que las gestionan.

Esta apariencia de estupidez, difícil de entender,  está ocupando ahora el centro del debate, pero su importancia a largo plazo no llega a la altura del abierto en Davos sobre el interés de EE.UU. en un dólar débil. En descargo de una administración en apariencia caótica de la que parece disfrutar su presidente  -“…me gusta el caos. Es realmente bueno” afirmaba estos días en medio del constante relevo de los más altos cargos de su gabinete-, cabría justificar que pueda estar aplicando en el ámbito del comercio una estrategia denominada “drunken boxing” caracterizada por la impredictibilidad y que busca el beneficio en un ataque que coja desorientado al adversario por medio de maniobras rápidas, confusas e improvisadas. Justo a lo que estamos asistiendo.

Sin embargo, cuando se cuestiona la fortaleza del dólar, se está atacando un principio esencial de la perdurabilidad del liderazgo norteamericano construido durante décadas alrededor de la fiabilidad del valor de su divisa, que le ha permitido  vender cuanto título del Tesoro desease y financiar así su permanente déficit de ahorro interno sin más requisito que controlar la inflación. Cuestionar la fortaleza del dólar supone también tratar de influenciar en su cotización, atacando la política de libre flotación que los propios norteamericanos han impuesto para obtener el máximo beneficio del patrón dólar y que supone el segundo gran pilar en el que se sustenta su supremacía económica. Resulta por tanto más difícil de entender el daño deliberado a lo que representa el dólar como activo de refugio, y es comprensible que los grandes compradores de títulos norteamericanos se cuestionen acerca de su tenencia.  ¿Beneficio de esta estrategia? Indescifrable de momento. Por la evolución de los comunicados de G20: (2015) “Reiteramos nuestros importantísimos compromisos sobre los tipos de cambio y hacer frente al proteccionismo; (2016) combatiremos toda forma de proteccionismo, y (2018) reconocemos la necesidad de mayor dialogo…” se ve que estrategia, hay.  Indescifrable es, pero destructiva parece. ¿Reversible? Cada vez menos. 

CAPITULACIÓN

Es raro que los mercados lleguen a cotizaciones o valoraciones tales que las expectativas sean tan ampliamente compartidas como para considerar que la tendencia es alcista o bajista sin discusión. Unos y otros se reparten en base a la función de distribución normal  (50/50) y solo en ocasiones muy concretas, aquellos que no han participado de las ganancias, pierden la voluntad de seguir apostando contra la tendencia y se suman a la visión contraria a la que hasta ese instante defendían, en un fenómeno que se conoce  con el nombre de capitulación. Para ello, han de darse unos fundamentales a los que poder entregarse, y un movimiento del mercado lo suficientemente intenso como para que la resistencia a admitir el cambio pronóstico sea finalmente vencida.

Lo ocurrido con el dólar en las últimas sesiones podría revestir características suficientes como para poder considerar que estamos ante un fenómeno de este tipo. Semejantes situaciones preludian la fase final de una tendencia, que los seguidores de la teoría de las Ondas de Elliot relacionan con la tercera y final onda expansiva de un ciclo total de cinco, tres expansivas en medio de las cuales se producen dos correctivas.

Para los más reticentes a aceptar su debilidad, la afirmación del Secretario del Tesoro norteamericano de las bondades de esta debilidad del dólar encendió todas las alarmas, y ni siquiera el intento de reparación del presidente de los EE.UU. poco después, pudo servir para algo más que frenar el entusiasmo con el que estos días se ha estado vendiendo el dólar, algo que según los datos de los que se pueden disponer en un mercado que es fundamentalmente telefónico, está atrayendo en enero un volumen de actividad inusitadamente alto, probablemente porque lo que ocurre al dólar es de las pocas tendencias que se muestran evidentes en un tiempo en el que para obtener buenos rendimientos de las inversiones se aceptan comportamientos más arriesgados y menos estructurados de los que se exigirían en un proceso de capitulación que se registrase en entornos donde el abanico de las alternativas fuese más amplio. Si esta fuese la interpretación correcta, el dólar estaría pronto a encontrar su suelo y su tendencia de debilidad habría de comenzar pronto a revertirse.

El entorno actual es exigente cuando se trata de buscar rentabilidad, animando a asumir riesgos más altos, forzados por las altas valoraciones que registran todos los activos en razón de un ciclo expansivo que es el segundo más largo y el tercero más fuerte desde hace 70 años. Ni siquiera se ha producido una corrección superior al 5% en los últimos 12 meses. Con un crecimiento global que se acelera, un riesgo de recesión que no se evalúa en más del 20% y sin grandes desequilibrios macroeconómicos, los inversores creen que pueden asumir un riesgo que en circunstancias de valoración similar difícilmente aceptarían. Esto justificaría que el comportamiento que vemos puede prolongarse, haciendo que el fenómeno de capitulación precise darse con mayor claridad como para que los grandes jugadores se animen a forzar un cambio de tendencia. Mientras los fundamentales no cambien y el estado emocional de optimismo invite a seguir asumiendo riesgos más allá de lo prudente, quedarse fuera es algo que muy pocos pueden aceptar, y aunque la capitulación puede haber comenzado, todavía hay que esperar a que culmine.  

TRAGANDO UN SAPO

¡Nada! Esperando que el Presidente del BCE fuese el bálsamo para los exportadores europeos que padecen la fortaleza del euro, la cosa se quedó en nada. ¿Consuelo? Eso de que siempre puede ser peor. Ahora bien, ¿realmente el discurso del italiano dejó las cosas como estaban? Hombre, eso no. Dijo que el comportamiento del euro representa una fuente de incertidumbre que precisa ser vigilada, que su apreciación estaba pesando en las consideraciones para retirar la política de estímulos, que la reducción de las previsiones de inflación está relacionada con el tipo de cambio, que las condiciones financieras de la eurozona se habían hecho más restrictivas a consecuencia de la apreciación del euro y que como consecuencia mantendrá la QE en volumen y hasta diciembre al menos,  y que habrá más de ambas cosas si hace falta. Nada de subir tipos porque antes hay que garantizar que la inflación se sostiene por si sola cerca del objetivo, y preguntado sobre los niveles con los que se habían hecho las revisiones de inflación y crecimiento, refirió 1,18 y eso que nadie le había preguntado por el nivel frente al dólar. ¡Ah! Y recordó que a la compra de los 60.000 millones mensuales hay que sumar la reinversión de lo que vence. Poca cosa, parece interpretar el mercado.  Es verdad que no amenazó con fusilar a nadie, pero comparado con la respuesta del gallego a la insurrección del parlamento catalán, el italiano estuvo valiente. Por cierto, que sobre la amenaza de desmembramiento de una de las cuatro potencias del euro, no hubo preguntas. ¿Será que nadie por ahí fuera se lo toma en serio? 

Pero volviendo al italiano, podemos discutir acerca de su grado de entusiasmo, de donde puso más el énfasis, de su nivel de preocupación real,… pero hay que tener una garganta ancha para tragar el sapo de que el BCE está por favorecer condiciones monetarias más rígidas.  En el mes de julio, -véase el gráfico-  los mercados de futuros descontaban con un 90% de probabilidad que los tipos de interés subirían en diciembre de 2018 en Europa.  Hoy la probabilidad que asignan es de un 42%. Respecto a un alza a un año vista, de más de un 60% que lo esperaban en julio a cerca del 0%. A pesar de ello, las crónicas, erre que erre, con el euro,  utilizando sin pudor el argumento de que la ventaja del euro radica en las expectativas de endurecimiento de las condiciones monetarias en Europa. La FED dice que elevará los tipos cuatro veces en los próximos doce meses y el BCE dice que no los elevará, pero según puede leerse en muchas crónicas de los conversos a la fortaleza del euro, este se aprecia a consecuencia de las expectativas de reducción del diferencial de tipos de interés a favor del euro. Se ven cosas peores, -véase Cataluña-, pero no tantas. 

Aun así los conversos no deben de ser tan aguerridos, porque la cosa se queda de momento en los bajos de 1,20 sin ni siquiera hacer intento serio de probar las resistencias, y eso que el día anterior y por sorpresa, todo un vicepresidente de la FED dijo que se iba antes de tiempo y por “motivos personales”. ¡Ja! Después del repaso que dio al Presidente de los EE.UU. en una entrevista en Financial Times criticando la vuelta a la desregulación bancaria que promueve el círculo que lo rodea, hasta un firme defensor de la firmeza del dólar tendría que doblar la cerviz y reconocer que la calamidad presidencial puede llegar a instalarse en la Reserva Federal, y eso sí que es grave. Política, política y más política es la enfermedad del dólar, y por mucho que pese a los de Junts pel Si y a los de la CUP, en los mercados financieros importa mucho más el desastre que significa la Administración Trump para EE.UU. que la desgracia que nos ha caído en España con la deriva de los nacionalistas en Cataluña. Claro, que la cuenta, tarde o temprano, hay que pagarla.

¿UN MUNDO MEJOR PARA EURO?

Desde el miércoles la Reserva Federal ha dejado de ser el único de los grandes bancos centrales en iniciar el camino de vuelta a la “normalización” de las políticas monetarias. El Banco de Canadá subía los tipos por primera vez en siete años en 25 pb hasta el 0,75% y como es natural, las aguas se agitaron y las preguntas normales pronto aparecieron: ¿Para cuándo la próxima subida? ¿Cuándo y quién será el siguiente? Han pasado 20 meses desde que la Reserva Federal elevó los tipos por primera vez, de modo que algo menos preocupados por tener respuesta a la primera pregunta y más preocupados por responder la segunda, en estos tiempos de algoritmos, si hemos de esperar 20 meses más por el siguiente nos pondremos a principios de 2019 y si hemos de especular con quién será el principal candidato de los tres bancos centrales que restan (BoJ, BoE y BCE), todas las apuestas apuntan al Banco Central Europeo. Claro que en otoño de 2019 finaliza el mandato de su actual Presidente y las runas apuntan a que será un alemán el que de relevo al italiano, recibido en noviembre de 2011 con toda clase de prevenciones por la prensa alemana, a la que para más inri, escandalizó con un recorte de tipos desde el 1.50% al 1.25% nada más llegar al cargo. Eran tiempos donde los países del sur de Europa representaban la peor de las amenazas, con niveles de déficit público desorbitados, deuda y desempleo disparados y la inflación amenazando con llevarse por delante el poder adquisitivo de los más modestos. Eran tiempos muy difíciles que mes tras mes iban a peor, con la prima de riesgo por las nubes y los mercados de valores perdiendo varios puntos porcentuales un día sí y otro también. Parecía que aquello tenía difícil arreglo, hasta que en julio de 2012 y con el euro a punto del colapso, el italiano pronunció aquella frase para la historia: “Haremos todo lo necesario para salvar al euro, y créanme, será suficiente”, y aquí estamos.

Salvo catástrofe impensable hoy, el italiano dejará el cargo con el euro en nuestros bolsillos y su marcha desatará todo tipo de alabanzas para un exbanquero al que los bien documentados han relacionado siempre con el diseño del engaño griego en la deuda pública que permitió al país acceder a la moneda única. El precio pagado es muy alto, pero pudo haber sido mayor. Paradojas del destino, el supuesto arquitecto de la trampa que estuvo a punto de llevarse por delante al euro resultó ser el arquitecto de su salvación. Pero antes que el relevo en el BCE, corresponde lo mismo a la Reserva Federal. Cada vez el ruido es mayor en cuanto a que el Presidente de los EE.UU. está por el relevo. Será el 3 de febrero de 2018 cuando finalice el primer mandato de la primera mujer al mando de la Reserva Federal y los posibles candidatos (se señalan hasta seis) no ofrecen perfiles demasiado comunes: banqueros con experiencia en la FED muy ligados al Partido Republicano, profesores de universidad, conocidos economistas, y el más nombrado: el presidente del Consejo Económico del Presidente, antiguo banquero en Goldman Sachs y el más distanciado del mundo académico. Buena pareja para el Secretario del Tesoro también exbanquero y productor de cine como CV previo al cargo. Contado de este modo, resulta difícil defender que el dólar pueda apreciarse. Más allá de posibles shocks por conflictos geopolíticos, en lo fundamental queda la política fiscal expansiva prometida por el Presidente norteamericano  como potenciador de un cambio de sentimiento entre una comunidad de inversores convencidos a día de hoy de que su apuesta por el euro y no por el dólar es la correcta. En estos tiempos, donde más se cumple que todo se incorpora en las cotizaciones, lo que haya de ocurrir por muy lejano que sea, se descuenta. Es también por eso que se nos hace difícil que puedan descontarse mejores mundos para el euro. 

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EL FANTASMA DE SINTRA

Desde el martes, el equivalente europeo a la reunión de Jackson Hole, adquirirá una categoría distinta. Habrá quien hable del “Acuerdo de Sintra” o al menos del “Espíritu de Sintra”. En cualquier caso, las aguas de los mercados bajan desde entonces más agitadas. Al par euro/dólar le han caído de pronto dos figuras, y  más importante aún, en los mercados de bonos es fácil escuchar a sus protagonistas hablar del punto y final de un ciclo alcista de 30 años en el precio de los bonos. Claro que si los del mercado de bonos hablan de semejante fin de ciclo, los de bolsa levantan de inmediato sus orejas, pues si hay una regla básica, es que cuando los bonos ven subir su rentabilidad, las acciones inician su ruta en sentido contrario. El caso es que la cumbre de banqueros centrales de esta semana en Sintra, ha agitado el avispero y va a obligarnos a todos a darle alguna vuelta más a nuestras convicciones y sus consecuencias. 

Por lo pronto, quién lanzó la piedra más lejos fue el Presidente del BCE, al afirmar que las fuerzas deflacionistas estaban dejando su lugar a las reflacionistas. Para los que leen en los posos de café, el italiano estaba anunciando que el tiempo de tipos bajos llegaba a su fin, y solo hizo falta que el Gobernador del Banco de Inglaterra respirase por la misma herida para que semejase que se aparecía un “Espíritu de Sintra”; el que anuncia que los bancos centrales del mundo certifican el final de las políticas ultraexpansivas y el inicio del ajuste de tipos que, hasta la fecha, ni siquiera el mercado de bonos norteamericanos ha querido creer. Tal fue la reacción, que desde el BCE hubieron de lanzarse a aclarar o matizar, según quien opine, las palabras de su Presidente, asegurando que la política expansiva continuaría mientras fuese preciso.  Un poco tarde, porque el genio había sido liberado y va a resultar difícil devolverlo a la lámpara. Más aún, cuando en una confluencia que puede aparentar orquestada, el Banco Internacional de Pagos, finalizaba su reunión anual de hace unos días señalando a la inflación como uno de los cuatro riesgos más importantes que afronta la economía mundial. El tiempo donde los bancos centrales aseguraban mediante palabras el comportamiento de los mercados –“y créanme, será suficiente”- puede haber certificado su fin en Sintra, y va a hacer falta un esfuerzo enorme para recuperar el tipo de respuesta que daban a ese otro espíritu del “forward guidance” que ha dominado los años de la crisis.

Sin embargo, cabe que las cosas no sean tan obvias. Que los bancos centrales se encuentren para discutir y coordinarse, no significa que las cosas cambien mañana y definitivamente. Hace mucho que los mercados incorporan toda la información en sus cotizaciones más allá de cuál sea el horizonte temporal en que se sitúe su ejecución y ahora no es tiempo de convicciones profundas, sino de no llegar tarde a buscar refugio o valor según los casos. Tan fallidas pueden resultar las apuestas como dudas puede haber sobre quiénes liderarán los bancos centrales en un futuro próximo. Sobre la  Reserva Federal, está en manos de Trump; sobre el BCE, la próxima presidencia puede corresponder al actual Presidente del Bundesbank. ¡Como para hacer apuestas firmes! A pesar de que el dólar aparente estar sentenciado a más debilidad después de Sintra, la vuelta a la normalidad monetaria, irremediablemente empieza por EE.UU., y es difícil que sea simultánea porque no todos pueden vender títulos a la vez. Además, se necesita una cautela extrema para no desencadenar una tempestad en todo tipo de activos. Una cosa es predicar y otra dar trigo. El “Espíritu de Sintra” se queda en la categoría de fantasma. Agita, asusta, pero es poco lo que cambia.

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EL COSTE DE LA CONFIANZA

Si hay una característica esencial para que el sistema fiduciario en el que se basa nuestro sistema monetario pueda subsistir, es la confianza.  Desde el momento que aceptamos que aquello que nos entregan como medio de pago compensa la entrega de un bien, estamos confiando en que a su vez sea aceptado para adquirir nuevos bienes. Desde el fin del patrón oro, cualquiera de las grandes divisas del mundo sirven como medio de pago con la única base de la confianza de las partes en su valor. La inflación es el enemigo más evidente, de ahí que su control sea el anclaje fundamental de los bancos centrales, y sea precisamente la sostenida pérdida de valor de la moneda el indicio más claro de que sus usuarios han dejado de confiar en el respaldo que se supone representan las autoridades emisoras. La historia está plagada de ejemplos. Es esta pérdida de confianza en el sistema fiduciario el argumento con el que se abonan las teorías catastrofistas que suelen reverdecer en tiempos de tempestad. La convertibilidad es la aceptación del cambio de una moneda por otra en los mercados de divisas y son muchos los países que no pueden acceder a semejante estatus. Fuera de sus regímenes monetarios internos, los billetes de libras egipcias, o de bolívares venezolanos tienen igual valor que unos cromos del Capitán Trueno.

Antes de la última crisis, era difícil siquiera imaginar que la confianza fuese un motor de generación de expectativas como ahora está siendo. Guardando las distancias, la depreciación del dólar de las últimas semanas es consecuencia de un cambio en la percepción de confianza. La que pierde EE.UU. se transfiere a Europa. A pesar de que los norteamericanos pagan más a aquellos que adquieren su moneda, no parece suficiente para que los actores en el mercado de divisas mantengan las apuestas que tenían sobre su revalorización. Sin apenas temor a la inflación, es evidente que la grieta en la confianza en el dólar no se origina por la actuación de su banco central, sino en que la que llevan a cabo las autoridades políticas. La Administración Trump es cada vez menos fiable y eso pesa en la cotización del dólar.  Cuando su depreciación se equilibre con el nuevo estatus, el dólar encontrará su suelo y solo entonces podremos esperar que recupere valor relativo en términos de otra divisa. Los últimos datos no ayudan,  reflejando que se modera el crecimiento en EE.UU. Hará falta que también se moderen las expectativas, probablemente exageradas,  de que el BCE iniciará pronto el ajuste monetario para que el dólar se estabilice y recupere la confianza que está perdiendo en las últimas semanas. Pero para que el BCE tenga oportunidad de manifestarse habrá que esperar a la rueda de prensa de su Presidente tras la reunión regular de este jueves en Estonia, el mismo día en que se celebran las elecciones británicas, e incorporar en sus expectativas lo que resulte de la primera vuelta de las legislativas francesas del próximo domingo.

Mientras el calendario se va deshojando con la citas agendadas, el mercado habrá de digerir la crisis que está hundiendo la cotización de un banco del tamaño del Banco Popular, que va a poner a prueba la regulación europea surgida de la crisis y que puede terminar con la liquidación de la entidad.  Pocas instituciones acusan con tanta intensidad la pérdida de confianza como un banco y de cómo se resuelva su crisis, dependerá también la confianza en los mecanismos de resolución de crisis bancarias europeas.  En otro nivel se sitúa la crisis de un fondo de inversión de renta fija gestionado por Auriga e Intermoney y auditado por Deloitte, cuya cotización era suspendida esta semana por la CNMV. De nuevo la ausencia de confianza como conductor de los mercados. Más que los datos, es lo que está condicionando su evolución.

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