lunes, 9 de octubre de 2017

UNA CRISIS, DIFERENTES PLANOS

El Bono del Tesoro español a 10 años registró en la primera semana tras el referéndum en Cataluña un alza de 12 puntos básicos, apenas nada si hubiésemos de valorar por esto el grado de preocupación del mercado. Para algunos gestores, el nivel de confianza en España es tal, que según uno de los Directores de BlackRock, esto ofrece la oportunidad de comprar algo más barato “el mejor relato de Europa”, y así parece que se comportaron.  



Que The Economist lleve esta semana el caso catalán a su portada europea bajo el título “Punto muerto: Como salvar España” parece situar la crisis en dos planos bien diferentes, uno de extrema gravedad institucional y otro de muy leve impacto en los mercados financieros que se resisten –por ahora-  a creer que sea posible que se repitan episodios como los de Eslovaquia en 1993, Montenegro en 2006 o Kosovo en 2008, con las diferencias evidentes de importancia y tamaño que supone una crisis de este tipo en una de las grandes economías de la eurozona. “Es un problema local, que afecta a bancos locales y activos locales que pueden verse algo afectados, pero no es una amenaza para el euro” decía el viernes el estratega jefe de JP Morgan. Mientras, EPRF Global, una compañía que registra movimientos de capitales señalaba que en la semana hasta el 4 de octubre, se había registrado la mayor salida de capitales de fondos destinados a valores españoles en más de tres años. A su vez, algunas gestoras españolas relataban que al final de la semana se había producido una avalancha de apertura de cuentas como no habían conocido.


Es evidente que la crisis está actuando en diferentes planos y que incluso en los mercados financieros las percepciones difieren entre los ahorradores domésticos y los internacionales, lo que nos anuncia que estamos lejos de que los mercados hayan recogido en sus cotizaciones el impacto más agudo de la crisis. Aunque no puede juzgarse más que por indicios, a nadie debería de sorprender que haya sido la retirada de fondos de Banco Sabadell y Caixabank la que finalmente haya llevado a las dos entidades a anunciar un cambio de domicilio social, que de otro modo podía conducir a una crisis de liquidez como la padecida por el Banco Popular.  Está por escribir la historia de los últimos meses de la crisis que desencadenó la desaparición del Popular, pero en sus últimas fases vino fundamentalmente provocada por conflictos de interés entre accionistas, culminando con una decisión política en la que el MUR no tuvo otro papel que el de mero aceptante de lo que se decidió desde el Gobierno español.  La peculiar resolución de la crisis bancaria italiana y el supuesto rescate encubierto de un gran banco alemán, dejaban el camino expedito para que la crisis del Popular tuviese una solución aceptable políticamente.  Incapaz de digerir bocados del tamaño de los dos bancos catalanes, su cambio de sede aleja el temor a una crisis bancaria para la que nadie está ni remotamente preparado.  

Ha sido mucho lo que hemos aprendido de crisis bancarias en la última década como para saber diferenciar los distintos niveles de riesgo que cada uno soporta en función de donde y en que instrumento deposita sus ahorros, pero a pesar de mayor y más compleja regulación, la desconfianza en las autoridades políticas por su discrecionalidad a la hora de aplicar e interpretar las leyes se manifiesta con tal rapidez, que lo que se inicia como una crisis institucional con un moderado impacto financiero, muta velozmente en una crisis bancaria de graves consecuencias. La crisis territorial española es de muy compleja solución y hay que tener una enorme fe, quizá en la frontera de la insensatez, para retirase a dormir cada día con la confianza de que será el sistema el que nos proteja. Pruebas hay suficientes de lo contrario.

lunes, 2 de octubre de 2017

¿CAMBIO DE CICLO O ENGORDAR PARA MORIR?


Septiembre se cierra como el primer mes desde el ya lejano febrero en el que el euro pierde con el dólar. No llega a un 1% pero ya permite que las crónicas reflejen el cambio tras seis meses consecutivos de avance. En el mundo de los que utilizan como argumento principal para sus decisiones el análisis técnico, el que el índice que representa la cotización del dólar frente al resto de divisas (Dollar Index) supere su media móvil de 50 sesiones por primera vez en seis meses les obliga a valorar que cuando menos en el corto plazo pueden estar ante un posible cambio de tendencia. Los que estudian los gráficos con pretensión de ir un poco más allá, llevan un tiempo instalados en lo que consideran un cambio de tendencia desde los mínimos del mes de enero (1.0341), y se fijan más en la todavía lejana referencia de la media móvil de 200 sesiones (1.1076). ¿Qué ven? Lo más importante es que mientras que el par se mantenga por encima de la zona 1.1075-1.1110 su estatus no peligra. Podría bajar hasta ahí, que aunque eso provocase serias dudas en las convicciones de recién conversos al euro, ellos mantendrían la zona de 1.26 como principal objetivo. Quizá no valga para mucho, pensará un escéptico del análisis técnico, pero los que vivimos en el mundo de la gestión de riesgos, sabemos que en la psicología del mercado son referencias que pesan. Para los más preocupados por una posible apreciación del dólar, ahora que algunas cosas parecen empezar a moverse en Washington, el análisis técnico ofrece en su interpretación una zona de confort entre 1.1510 y 1.1660 considerada como de fuerte soporte para el euro. Los más introducidos en este tipo de análisis saben que en Teoría de las Ondas de Elliot se interpreta el movimiento desde el 22 de febrero (1.0512) hasta el 9 de agosto (1.2092) como un típico movimiento expansivo en 5 ondas, que va seguido de una corrección en una secuencia de otras tres ondas denominadas (A) bajista, (B) alcista y (C) nuevamente bajista.


Este tipo de análisis, -alquimia para los menos partidarios-, trufa en mucho el supuestamente más riguroso análisis fundamental, que estos días está recibiendo nuevo alimento en el aparente despertar de la Administración norteamericana para bajar a los hechos las promesas que en su día entusiasmaron a los mercados, y que se fueron diluyendo con el paso de los meses, para dar lugar a un escepticismo que amenazaba en convertirse en crónico a la vista del caos que según todas las evidencias reina en la Casa Blanca. Será que en 2018 hay elecciones legislativas, será que se inicia un nuevo periodo presupuestario, o vaya usted a saber qué, pero lo cierto es que algo ha empezado a removerse en cuanto el presidente de los EE.UU. anunció la semana pasada su intención de recortar los impuestos.  Hasta hace apenas unos días, los mercados asignaban una probabilidad cero a algo como lo que ahora se anuncia. Cabe la pregunta: ¿puede ser este un punto de giro, o por el contrario estamos ante un “engordar para morir”?  Ante esto, el análisis técnico no pretende respuestas, de modo que hay que tener un juicio político y económico sobre lo que puede significar.  Los inversores aman las buenas noticias, más cuando otros argumentos están muy agotados. Rápidamente ajustan sus tasas de descuento y se movilizan para anticipar más valor. Claro que para eso hay que generar confianza y si tomamos como referencia la que genera el Congreso entre los norteamericanos, resulta que apenas un 12% decía en junio confiar en la institución. Por no hablar de la que el mercado tiene en el presidente. ¿Una primera conclusión? Esto va para rato: luchas de poder entre facciones, caos en la Casa Blanca, complejidad del sistema fiscal…, pero es algo más de lo que teníamos hace apenas unas semanas y eso es alimento para los mercados.  

De Cataluña, el gráfico y algún titular:  



DESTACADOS
n  Kevin Warsh, candidato a presidir la Fed.


n  La interpretación del referéndum en Cataluña para la agencia Bloomberg
n  NYT: Las separaciones pacíficas de países son cada vez más excepcionales. Más comúnmente son catastróficas


lunes, 25 de septiembre de 2017

AHORA LOS HECHOS

Ahora que las elecciones alemanas abandonan la escena, y al margen de la “crisis constitucional en España como la denomina The Economist, parecería casi despejado el camino -con el permiso de Italia- que tanto espacio ocupó este año, cuando los procesos electorales en buen número de países amenazaban con cuestionar la propia existencia de la UE.  Desde entonces, y a pesar de la amputación de Reino Unido, Europa ha pasado a ser la campeona en la preferencia de los inversores y más allá de lo evidente que viene de mano de la apreciación del euro desde la derrota de la extrema derecha en las elecciones francesas, hoy sigue siendo común que los analistas defiendan que son los mercados y activos europeos los preferidos en sus carteras,  en un momento donde la eurozona registra su mayor tasa de crecimiento en seis años, -2,3% en el segundo trimestre-, donde los indicadores adelantados alumbran que esto seguirá en ascenso, y hasta donde Italia, reducto final de las incógnitas europeas, puede presumir de mostrar en su índice bursátil, un avance del ¡42%! en los últimos 12 meses. Imagine si además el inversor lo hizo desde el dólar.

Hasta aquí lo ya recorrido, con un recién elegido presidente en Francia, y a punto de iniciarse el cuarto mandato de la Canciller alemana, todo parece a favor del proyecto europeo, que como señalaba satisfecho un analista, afronta por primera vez en su historia la posibilidad de un salto adelante en un entorno que no es de crisis sino lo contrario. Tan pronto como el martes, el Presidente francés pronunciará lo que se espera un importante discurso en el que supuestamente detallará un conjunto de reformas que a su criterio ha de efectuar Europa, posiblemente tratando de adelantarse a una recién reelegida Canciller a la hora de mostrar su voluntad de liderazgo.  No hay duda que estamos en tiempos dulces para la eurozona y que como consecuencia no será mucho lo que, a pesar del malestar del BCE y de las quejas de líderes empresariales europeos por su recién ganada fortaleza, el euro pueda sufrir a consecuencia propia.



Si algo ha de cambiar seriamente en la relación entre las dos grandes divisas de aquí a final de año, tendrá que venir de la mano de un sustancial cambio de expectativas sobre EE.UU. que habrían de surgir desde la Casa Blanca en forma de recuperar, siquiera parte, de lo que recién elegido su actual inquilino, se conoció como el “reflation trade, suma de expectativas de crecimiento e inflación, un par empujado por las consecuencias de una política fiscal expansiva, -que continua sin aparecer- y por el pleno empleo que se supone -si la Curva de Phillips continua siendo de aplicación- asociado a procesos inflacionistas.  Hace bien la Presidenta de la FED en reconocer que desconocen los motivos por los que la inflación no da síntomas de aparecer, y aunque ello no ha sido óbice para que reiterase la intención de seguir elevando los tipos de interés, los inversores, aun aceptando que en diciembre los tipos serán elevados de nuevo –un 69% es la probabilidad que asignaban los mercados de futuros al final de la semana- siguen, erre que erre, sin creer que 2018 verá tres nuevas alzas. Como demostró el comportamiento del mercado tras la reunión de esta semana de la FED, la apreciación del dólar precisa para su consolidación ofrecer algo más que promesas de elevación de tipos, y aquellos que, a pesar de nuestras serias dudas sobre el inquilino de la Casa Blanca, nos resistimos a sumarnos a la corriente euro alcista, vamos a tener que seguir armados de paciencia para defender la convicción de que la fuerte apreciación del euro exigirá para mantenerse algo más que discursos. La hora de los hechos llega a Europa tras las elecciones alemanas. Veamos hasta qué punto las expectativas se ven cumplidas.


n  Natixis: “Si la situación se tensa más en Cataluña, la inversión extranjera se cerrará
n  Elecciones alemanas: Los socialdemócratas del SPD descartan reeditar la gran coalición


lunes, 18 de septiembre de 2017

DE CARTÓN PIEDRA

Adentrándonos cada día un poco más en el ojo del huracán que amenaza casi todo lo que hemos conocido en España en los últimos 40 años, sorprende que en los mercados financieros el asunto esté tan atrás en repercusión. Para cualquiera que se salte la sección de política de los diarios, diríase que no existe. Y sin embargo, es un territorio absolutamente inexplorado para la sociedad española, y que a diferencia de otros hechos que afectan a unos grupos más que a otros, el conflicto que protagonizan el gobierno autonómico de Cataluña y el gobierno central es visto con perplejidad, incredulidad y con preocupación por todos los ciudadanos. Parece cosa que han de resolver políticos, y sin embargo, todos los indicios apuntan a que en España se ha abierto una brecha que veremos si se puede volver cerrar.


Siempre es igual, todo parece imposible hasta que sucede. De eso ya hemos visto bastante en la última década en lo económico, pero  mucho más en lo político desde el final de la Guerra Fría, de modo que cuando por principal argumento se dice que Europa no reconocerá una república catalana, o se pretende que interviniendo las cuentas autonómicas con la excusa de que no hay que gastar dinero en un acto ilegal, se reconducirán las diferencias, uno siente vergüenza de su propio país y de la incapacidad de encontrar un modo más inteligente de resolver lo que algunos percibimos como la mayor amenaza que la sociedad española ha tenido que afrontar en décadas.  Sin embargo, véase la prima de riesgo o la renta variable, tan sensibles en su momento a los avatares de la política griega, pero tan inmutables ante una fractura política que ya es social. Ojalá nos equivoquemos, pero la factura que se nos extienda por esto será cara, porque aun saliendo bien, nadie puede salir con bien.  Si a estas alturas, todo lo que tenemos es la declaración institucional del Círculo de Empresarios, que habla de conducir a la sociedad catalana -¿y al resto?- a un auténtico precipicio, no hace falta ser ningún alarmado pesimista para pronosticar que estamos muy lejos de estar preparados para las consecuencias de un huracán como el que se ha desatado. Aún cómo mal menor ¿qué puede esperarse de unas elecciones autonómicas? ¿un gobierno burgués? Asumiendo que no hay un proceso de independencia inmediato, en Cataluña se instalará un gobierno de extrema izquierda e independentista, que tendrá enfrente a los mismos que son considerados por muchos culpables de la tensión. ¿No va eso a alterar un músculo de la cara del euro? ¿no va a espantar al capital exterior? ¿no va a encarecer la factura por intereses? ¿no va a dificultar todavía más la convivencia y la seguridad jurídica para hacer negocios? ¿no va alentar más independentismo? El euro no habría de ser ajeno a una crisis de soberanía tan importante en su seno, porque el euro es fundamentalmente la representación de la mayor cesión de soberanía de la historia europea, y si se ha visto amenazado es precisamente por el interés de los Estados en retener soberanía. Pero doctores tiene la Iglesia y también los mercados son soberanos, de modo que no somos los que vayamos a quejarnos de su cara de cartón piedra, porque ya tendremos tiempo de lamentarlo.


Mientras, esta semana, nos entretendremos con la FED, y el más que probable inicio de la retirada de liquidez, que comenzará con la no renovación de las compras de títulos a su vencimiento. No crea que está muy claro el tiempo que llevará el proceso, porque es algo que depende también de cómo se comporte el mercado, porque cuando tienes el equivalente al 30% del PIB en papel en el balance más vale que te muevas con cuidado. No le cuento si además no se sabe quién estará al mando.  Razón de más para que la suerte nos bendiga con un segundo mandato de la actual presidenta.   


n  Primera encuesta sobre el referéndum catalán: Participación del 64% con un 42% a favor y un 38% en contra
n  Cataluña: Cuatro años seguidos de inversión extranjera al alza  y dos tercios de su deuda, con el Estado