miércoles, 14 de febrero de 2018

¿CONTINUARA?


La pregunta clave que nos hacemos estos días es si estamos ante una corrección –muy brusca-, o ante el final de la fase expansiva que en EE.UU. se inició en 2009.  Hay síntomas de libro de esto último: la opinión general de ausencia de peligro hasta hace unos días, la fuerte escalada –casi exponencial- de las semanas previas a las caídas, y la participación de todo tipo de inversores en la refriega –antes y después-.  Se ha producido un incremento espectacular de la volatilidad, particularmente en los mercados de acciones, después de un larguísimo periodo de incremento estable de las cotizaciones al que casi todos los inversores se vieron convocados o abocados. Esto siempre arrastra detrás a los que se apalancan y financian las compras, que son los primeros en tener que salir huyendo cuando en mercado se vuelve sobre sí, lo que probablemente explique la magnitud de las caídas registradas.  Aquí radica una de las cuestiones críticas, y es que el resto de inversores pueden interpretar que esto les da una oportunidad para comprar barato ante la ausencia de un cambio súbito en las condiciones macro generales, y es que muchas veces es más peligrosa la ausencia de un cambio evidente que la aparición brusca de un factor inesperado que altere de forma clara las condiciones dominantes. La ausencia de la percepción de peligro acompaña mucho más de lo que se piensa el inicio de un cambio de ciclo.  Lo ocurrido con el dólar desde los máximos de principios de 2017 es un buen ejemplo. Las cosas no se leen muy diferentes a como se leían un año atrás y sin embargo el dólar está un 15% más débil.

Con esta carta de presentación, habría de ser suficiente para tomar en serio el aviso. La cantidad de dinero creado por los bancos centrales en los nueve años de ciclo expansivo supera con mucho el empleado en crecimiento, de modo que aunque las condiciones siguen siendo las ideales para que nada muy importante ocurra, -crecimiento estable y global, moderada inflación y condiciones monetarias muy favorables- la base de deuda sobre la que está apoyado el mercado alcista lo hace mucho más vulnerable.

¿Cuál es el elemento de vulnerabilidad mayor? Si la base de la expansión ha sido la deuda, el tipo de interés es el regulador de la presión; con un efecto doble: incrementa los costes, al tiempo que deprecia el valor de los activos. Se supone que en el intento de mantener un razonable equilibrio entre el ajuste del precio del dinero y la evolución del valor de los activos están los bancos centrales. Si mantener ese equilibrio es ya una tarea compleja, la aparición en escena del recorte de impuestos aprobado por el Congreso norteamericano añade un factor potencial de desestabilización que dificulta el ajuste fino, incrementando la vulnerabilidad. Más grave aún si se hace con la economía creciendo por encima de su tasa potencial, con pleno empleo y con los salarios subiendo. Si además amenazas con manipular los tipos de cambio y relevas a la cúpula de la Reserva Federal, introduces innecesaria incertidumbre y atacas la confianza de los inversores en la salida equilibrada que descontaban. Los bancos centrales han de arriesgar en un juego de prueba y error, y en un escenario ahora menos favorable, -que no negativo- seguir persiguiendo lo mismo: mantener bajo control el proceso de salida, estando ligeramente por detrás de la curva lo suficiente para permitir el lento repunte de la inflación.  Solo así seguiremos esperando el día en que de verdad aparezca el mercado bajista, que siempre acude a la cita.     


miércoles, 31 de enero de 2018

CAPITULACIÓN


Es raro que los mercados lleguen a cotizaciones o valoraciones tales que las expectativas sean tan ampliamente compartidas como para considerar que la tendencia es alcista o bajista sin discusión. Unos y otros se reparten en base a la función de distribución normal  (50/50) y solo en ocasiones muy concretas, aquellos que no han participado de las ganancias, pierden la voluntad de seguir apostando contra la tendencia y se suman a la visión contraria a la que hasta ese instante defendían, en un fenómeno que se conoce  con el nombre de capitulación. Para ello, han de darse unos fundamentales a los que poder entregarse, y un movimiento del mercado lo suficientemente intenso como para que la resistencia a admitir el cambio pronóstico sea finalmente vencida.

Lo ocurrido con el dólar en las últimas sesiones podría revestir características suficientes como para poder considerar que estamos ante un fenómeno de este tipo. Semejantes situaciones preludian la fase final de una tendencia, que los seguidores de la teoría de las Ondas de Elliot relacionan con la tercera y final onda expansiva de un ciclo total de cinco, tres expansivas en medio de las cuales se producen dos correctivas.

Para los más reticentes a aceptar su debilidad, la afirmación del Secretario del Tesoro norteamericano de las bondades de esta debilidad del dólar encendió todas las alarmas, y ni siquiera el intento de reparación del presidente de los EE.UU. poco después, pudo servir para algo más que frenar el entusiasmo con el que estos días se ha estado vendiendo el dólar, algo que según los datos de los que se pueden disponer en un mercado que es fundamentalmente telefónico, está atrayendo en enero un volumen de actividad inusitadamente alto, probablemente porque lo que ocurre al dólar es de las pocas tendencias que se muestran evidentes en un tiempo en el que para obtener buenos rendimientos de las inversiones se aceptan comportamientos más arriesgados y menos estructurados de los que se exigirían en un proceso de capitulación que se registrase en entornos donde el abanico de las alternativas fuese más amplio. Si esta fuese la interpretación correcta, el dólar estaría pronto a encontrar su suelo y su tendencia de debilidad habría de comenzar pronto a revertirse.

El entorno actual es exigente cuando se trata de buscar rentabilidad, animando a asumir riesgos más altos, forzados por las altas valoraciones que registran todos los activos en razón de un ciclo expansivo que es el segundo más largo y el tercero más fuerte desde hace 70 años. Ni siquiera se ha producido una corrección superior al 5% en los últimos 12 meses. Con un crecimiento global que se acelera, un riesgo de recesión que no se evalúa en más del 20% y sin grandes desequilibrios macroeconómicos, los inversores creen que pueden asumir un riesgo que en circunstancias de valoración similar difícilmente aceptarían. Esto justificaría que el comportamiento que vemos puede prolongarse, haciendo que el fenómeno de capitulación precise darse con mayor claridad como para que los grandes jugadores se animen a forzar un cambio de tendencia. Mientras los fundamentales no cambien y el estado emocional de optimismo invite a seguir asumiendo riesgos más allá de lo prudente, quedarse fuera es algo que muy pocos pueden aceptar, y aunque la capitulación puede haber comenzado, todavía hay que esperar a que culmine.  

lunes, 22 de enero de 2018

LA CALAMIDAD


Si nos quedamos en lo que ofrece la estadística en cuanto a la evolución de la economía mundial en general y la norteamericana en particular, nadie diría que hace un año que la primera potencia mundial está liderada por un presidente al que muchos consideramos una calamidad. No ha habido recompensa para los pesimistas y atendiendo a lo visto, tendrán buen cuidado de no repetir el error en 2018. La economía norteamericana acabará 2017 con un crecimiento del 2.3% frente al 1.5% de 2016, con una tasa de desempleo del 4.1% (estaba en el 4.8% hace un año), los salarios creciendo a un ritmo superior al 2.5%, la confianza de los consumidores al alza, los mercados de renta variable en máximos históricos, sin signos de una guerra comercial a la vuelta de la esquina y con una política fiscal expansiva, que aunque con un recorte de impuestos menor del que se anunció, -pretendía un Impuesto de Sociedades al 15% y se quedó en el 21%- todavía tiene que surtir sus efectos. Al menos el primer año de “la calamidad” se supera mucho mejor de lo que se esperaba y sobre todo con escasa agitación en el frente económico. Por fortuna, sus peores propuestas, particularmente las referidas a la restricción del comercio, no han sido aplicadas todavía, y ni el acuerdo de libre comercio con México y Canadá ha sido liquidado, ni las sanciones a China ni los aranceles con los que amenazaba a productos chinos y mejicanos han sido impuestos.

Esto no quiere decir que en otros aspectos sus decisiones sean inocuas y basta recordar el portazo al Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica (TPP), o su anuncio de retirada de Acuerdo de París sobre el cambio climático, o las decisiones tomadas en el campo de la inmigración que preludian una regulación muy restrictiva. Todas ellas son decisiones que afectan a la estructura económica a medio plazo y limitan el crecimiento potencial, reduciendo por lo tanto la capacidad de generar recursos siquiera para atender la ingente deuda generada durante los años de la crisis.

Podría argumentarse que la fuerte depreciación del dólar del último año es víctima de estos aspectos estructurales, pero ¿cómo relacionarlo entonces con el hecho de que el mayor índice bursátil norteamericano, el S&P 500, haya alcanzado estos días su mayor periodo continuado desde 1929 sin registrar siquiera una corrección del 5%?; exactamente 395 días, casi los mismos que hace que supimos quién llegaba a la Casa Blanca. Difícil argumentar algo así, salvo que queramos considerar que los mercados de divisas estén habitados por seres excepcionalmente visionarios. Posiblemente los argumentos para la debilidad del dólar radiquen precisamente en valoraciones comparables de activos que, en un mercado inundado de dinero barato, veía como los norteamericanos se volvían particularmente caros en relación a los europeos, y atraídos por un inesperado y positivo resultado frente a los pesimistas augurios que pronosticaban las encuestas de las elecciones celebradas en diversos países europeos en 2017, decidieron que ya bastaba con asumir el cambio de ciclo en el mercado de bonos norteamericano y que podían estar más a salvo si en lugar de liquidar bonos americanos y comprar bolsa americana, aprovechaban la debilidad del euro para comprar la –solo un poco- más barata bolsa europea.  La larga ausencia de correcciones, también en el mercado de divisas, no es algo que dure siempre. Y menos cuando quién está por medio es alguien tan complejo como “la calamidad”.  Veremos.       


viernes, 15 de diciembre de 2017

DE COMO TE CAMBIARA LA VIDA: EL ROBOT QUE VOTA.


Hacer pronósticos sobre el precio de cualquier activo financiero exige de herramientas, información, un buen análisis, experiencia, conocimientos técnicos, y confianza. Eso creemos. Cuenta la historia que, después de muchos años de consultor financiero, cuando Greenspan llegó a la presidencia de la FED creó un equipo para tratar de encontrar un modelo predictivo de la evolución del tipo de cambio del dólar. Debido a la falta de resultados, el equipo fue disuelto en pocos meses. Parecería entonces que los modelos econométricos no serían capaces de responder con un mínimo de eficacia, de modo que el algoritmo no podría con el hombre.  La llamada cuarta revolución tecnológica que llega de la mano de la inteligencia artificial seguro que devuelve la esperanza a los analistas más cuantitativos de mano de algún algoritmo y podría hacer real el sueño de Greenspan.

Que actualmente la mayor parte de transacciones bursátiles estén ejecutas a través de algoritmos informáticos, explica alguno de los cada vez más frecuentes episodios que conocemos como flash crash, donde en apenas minutos un índice o una divisa puede registrar variaciones tan violentas como las que estos días protagoniza el bitcoin. Algunos episodios, como el registrado por el Dow Jones el 6 de mayo de 2010 cuando entre las 14.42 y las 14.47 perdió 1.000 puntos y volvió a recuperarlos en los tres minutos siguientes, nunca han sido del todo aclarados. En otros, como el registrado en abril de 2013 donde en 60 segundos el mismo índice cedió 150 puntos, se debió a la toma de control de la cuenta de twitter de Associated Press por parte de hackers sirios donde se refería un ataque a la Casa Blanca y en el que el Presidente había resultado herido. Aclarado el fraude, las pérdidas se revertieron en los tres siguientes minutos. Hay más ejemplos, como el episodio que afectó al euro/dólar el 18 de marzo de 2015, pero lo que queda como resultado es que los programas informáticos compran y venden a una velocidad imposible para el ser humano. 

Son más rápidos, ¿pero más eficaces? Podría ser. En Mayo de 2014, una empresa de Capital Riesgo incorporaba a su consejo de dirección un algoritmo de nombre VITAL con derecho a voto, al igual que los otros cinco miembros del Consejo, acerca de la política de inversiones. Parece que VITAL ha venido sesgando su voto hacia inversiones que a su vez utilizan algoritmos. Hace apenas unos días, el primer ejecutivo de un grupo industrial me contaba que buscan socios con capacidad de desarrollar el negocio del algoritmo que han creado y que a través de un análisis de retina puede anticipar, con un ratio de error muy inferior al de cualquier humano, la aparición de graves enfermedades cuyo tratamiento preventivo las evita. Recordé entonces el caso de la actriz Angelina Jolie, o de la empresa 23andMe, fundada por una bióloga vinculada con Google  y que ofrece por 149 dólares un análisis de su ADN para detectar tempranamente los riesgos de su salud a la par que el origen de sus ancestros desde siglos atrás.  Se precisa mucha confianza para asumir que en el mundo del siglo XXI, el analista humano siga siendo útil ya no solo para efectuar predicciones económicas, sino incluso para ser útil a secas y poder  anticipar como los mercados pueden comportarse bajo la imparable influencia de los algoritmos.

Con el relativo alivio de que no es el trabajo de analista financiero el que aparece en la zona más alta de la tabla de probabilidad de profesiones que podrán desaparecer para un humano en el horizonte de 2033, -el 99% corresponde a agentes de seguros, y solo el 0,7% al de arqueólogo-,  cabe mantener la confianza para desde este modesto espacio seguir intentando mantener al menos una cabeza de ventaja en el ejercicio del pronóstico a la creciente presencia de los robots en los mercados financieros.