EL FANTASMA DE SINTRA

Desde el martes, el equivalente europeo a la reunión de Jackson Hole, adquirirá una categoría distinta. Habrá quien hable del “Acuerdo de Sintra” o al menos del “Espíritu de Sintra”. En cualquier caso, las aguas de los mercados bajan desde entonces más agitadas. Al par euro/dólar le han caído de pronto dos figuras, y  más importante aún, en los mercados de bonos es fácil escuchar a sus protagonistas hablar del punto y final de un ciclo alcista de 30 años en el precio de los bonos. Claro que si los del mercado de bonos hablan de semejante fin de ciclo, los de bolsa levantan de inmediato sus orejas, pues si hay una regla básica, es que cuando los bonos ven subir su rentabilidad, las acciones inician su ruta en sentido contrario. El caso es que la cumbre de banqueros centrales de esta semana en Sintra, ha agitado el avispero y va a obligarnos a todos a darle alguna vuelta más a nuestras convicciones y sus consecuencias. 

Por lo pronto, quién lanzó la piedra más lejos fue el Presidente del BCE, al afirmar que las fuerzas deflacionistas estaban dejando su lugar a las reflacionistas. Para los que leen en los posos de café, el italiano estaba anunciando que el tiempo de tipos bajos llegaba a su fin, y solo hizo falta que el Gobernador del Banco de Inglaterra respirase por la misma herida para que semejase que se aparecía un “Espíritu de Sintra”; el que anuncia que los bancos centrales del mundo certifican el final de las políticas ultraexpansivas y el inicio del ajuste de tipos que, hasta la fecha, ni siquiera el mercado de bonos norteamericanos ha querido creer. Tal fue la reacción, que desde el BCE hubieron de lanzarse a aclarar o matizar, según quien opine, las palabras de su Presidente, asegurando que la política expansiva continuaría mientras fuese preciso.  Un poco tarde, porque el genio había sido liberado y va a resultar difícil devolverlo a la lámpara. Más aún, cuando en una confluencia que puede aparentar orquestada, el Banco Internacional de Pagos, finalizaba su reunión anual de hace unos días señalando a la inflación como uno de los cuatro riesgos más importantes que afronta la economía mundial. El tiempo donde los bancos centrales aseguraban mediante palabras el comportamiento de los mercados –“y créanme, será suficiente”- puede haber certificado su fin en Sintra, y va a hacer falta un esfuerzo enorme para recuperar el tipo de respuesta que daban a ese otro espíritu del “forward guidance” que ha dominado los años de la crisis.

Sin embargo, cabe que las cosas no sean tan obvias. Que los bancos centrales se encuentren para discutir y coordinarse, no significa que las cosas cambien mañana y definitivamente. Hace mucho que los mercados incorporan toda la información en sus cotizaciones más allá de cuál sea el horizonte temporal en que se sitúe su ejecución y ahora no es tiempo de convicciones profundas, sino de no llegar tarde a buscar refugio o valor según los casos. Tan fallidas pueden resultar las apuestas como dudas puede haber sobre quiénes liderarán los bancos centrales en un futuro próximo. Sobre la  Reserva Federal, está en manos de Trump; sobre el BCE, la próxima presidencia puede corresponder al actual Presidente del Bundesbank. ¡Como para hacer apuestas firmes! A pesar de que el dólar aparente estar sentenciado a más debilidad después de Sintra, la vuelta a la normalidad monetaria, irremediablemente empieza por EE.UU., y es difícil que sea simultánea porque no todos pueden vender títulos a la vez. Además, se necesita una cautela extrema para no desencadenar una tempestad en todo tipo de activos. Una cosa es predicar y otra dar trigo. El “Espíritu de Sintra” se queda en la categoría de fantasma. Agita, asusta, pero es poco lo que cambia.

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ATACAR A SIRIA, ¿QUE CONSECUENCIAS PUEDE TENER?

A medida que se siente más cerca una intervención militar en Siria, surgen las preguntas relativas a sus posibles consecuencias. Preguntar esto a un economista tiene ese negativo cariz. Resulta que puede haber una guerra y tú preocupándote de  “que hay de lo mío”. Inevitable, pero sería imprudente no hacer tal pregunta. La intervención exterior en Siria ya empezó a mediados de 2012, de modo que esta nueva implicación lo es en la forma en la que se presenta, pero fue cuando Occidente decidió apoyar a los rebeldes sirios cuando la guerra civil pasó a ser asunto del que ocuparse.

Alcanzado este punto, en el que los contendientes utilizan en la guerra armas químicas, los grandes jugadores del tablero internacional no tienen otra alternativa que involucrarse más. El verdadero motor de los intereses es Irán. Sin el interés de EE.UU. en debilitar y aislar al régimen iraní, difícilmente se entendería el paso dado por los norteamericanos en abril de 2012 al intervenir diplomáticamente en el conflicto apoyando a los rebeldes sunitas, y provocando entonces que la guerra entrase en una nueva fase. La intervención militar que ahora se prepara es muy difícil de evitar, y lo que se estudia sobre todo es cómo hacerla para que la situación se mantenga dentro de un razonable control. Esto es lo que lleva a comparar el tipo de actuación militar que se espera con la llevada a cabo en Kosovo. A diferencia de aquella, los objetivos actuales no están sin embargo en Siria. Y es aquí donde está la clave de las posibles consecuencias económicas que puede desatar una intervención militar, por muy limitada que esta sea. 

Productor mundial de petróleo, fundamentalmente de tipo pesado, Siria ya ha visto caer con fuerza su producción desde el inicio de la guerra. De los 365 mil barriles /día de 2010 a los 45 mil que producía en julio. El alza de los precios del crudo  incorpora mucho más de lo que la producción de Siria supone. No es Siria el motivo de preocupación, es Irak y sobre todo Irán.  Aquí esta una de claves que puede ayudar a interpretar correctamente el conflicto. 

¿Qué es razonable esperar que pase?

1.    Habrá intervención.
2.    La intervención será quirúrgica, afectando fundamentalmente a infraestructura de uso militar y civil, no contará con el factor sorpresa, ni tampoco con la oposición de Rusia. 
3.    Lo más sensible será el precio del petróleo, que subirá, antes o durante la intervención. 
4.    Los inversores ajustarán sus posiciones en otros mercados atendiendo a lo que conocen: buscarán la calidad/seguridad y jugarán con las consecuencias de un hipotético descenso de actividad económica. Puede ser una buena excusa para la comprar de bonos norteamericanos y algo más de presión sobre los mercados emergentes. Acentuará la pérdida de estos, pero puede mejorar los mercados de bonos de más calidad.
5.    Es posible que la renta variable sufra un ajuste, más en la norteamericana que en la europea, fundamentalmente como consecuencia de que está más cara la una que la otra. Es posible que el oro suba y también algunas divisas como el propio dólar y en alguna medida, el franco suizo.

Después de este primer impacto, los mercados esperarán a ver que viene después. Sin una respuesta de algún otro de los actores, Irán fundamentalmente, habrá correcciones de esos movimientos iniciales, y las consecuencias sobre los mercados serán más de orden táctico que cambios estratégicos. 

Nada más importante ocurrirá en la economía mundial hasta aquí. Es posible que lo que persista con más efecto y con menos corrección sea el precio del crudo. Siria es un pasillo a Turquía por donde sale buena parte del petróleo iraquí, y aun no hay alternativa suficiente al sur a través del puerto de Basora. En todo caso, hagamos aquí una nueva consideración. En EE.UU. hay una especie de barrera psicológica al precio de la gasolina en 4 dólares el galón, y los estudios al respecto nos dicen que esta barrera no será superada en tanto que el repunte del precio del petróleo se mantengan limitado al área de 130 a 140 dólares, cerca por lo tanto de los máximos históricos del verano de 2008. 

La respuesta con mayor capacidad de incrementar la inestabilidad y de provocar cambios en la estrategia de los inversores estará, como siempre, vinculada al papel de Israel, sin el que no es posible entender la postura norteamericana en la zona (hay que recordar el programa nuclear iraní). Este es el aspecto más importante de esta crisis. El objetivo no está a la vista como era en el caso de Kosovo o de Libia, de modo que interpretar las consecuencias es más difícil ahora, porque en un tablero inestable, el ataque se produce sobre un peón, pero a lo que hay que atender es al movimiento de las grandes piezas. No es exclusivo de este caso, pero sí quizá donde se visualiza de forma más evidente.  

¿Y a España?

A España, no le vendrá bien de ningún modo. Nuestra dependencia del petróleo hace que un alza de precios vaya directamente contra el consumo. Eso alterará a la baja las expectativas de los agentes. Pero no solo para España. Septiembre es el mes donde la Reserva Federal habría de empezar a reducir la inyección de liquidez. Octubre es cuando puede alcanzarse de nuevo el techo de deuda en EE.UU. Alemania celebra elecciones a finales de mes, y entramos en periodo de presupuestos. Hacer todo esto con el ruido de guerra como fondo, no es para despreocuparse. No lo es tanto que los mercados reaccionen con cierta violencia al principio. Lo que importa es si desencadena algo más después. El papel de Rusia es quizá más importante que en otros conflictos. La mejor pista para saber si la situación puede escalar a un conflicto aún mayor es la posición de Rusia antes del primer ataque.  Si no se opone, las consecuencias no serán tan imprevisibles.

Entonces ¿quién se beneficia?

Si hay algo que puede beneficiarse, más allá de lo típico, es decir, las petroleras o las empresas vinculadas a la industria de armamento, son los mercados de bonos. Sometidos a una fuerte presión vendedora pueden dar un respiro a los sufridos inversores. Si los rusos no se ponen frente a los norteamericanos, entonces los tenedores de bonos aprovecharán para vender un poco mejor en la subida. Si los rusos se oponen, entonces los tenedores de bonos dirán: “bueno, al menos a mí me viene bien” y se quedarán quietos en lo que tienen.  

DOS SALIDAS: ELEGIR UNA

Estamos insoportablemente pesados estos días con Portugal, y es difícil escapar de ese bucle. La subasta de ayer fue de resultado tan pobre, que parece que si no empezamos haciendo referencia a ello es que no nos enteramos. Despachémoslo y vayamos a otra cosa. Ha logrado colocar 1.000 millones, pero al 5,99%. La anterior semejante lo hizo al 4,09%. Quien compró, lo imaginamos. Nada que añadir. A esperar al viernes, a la cumbre europea que tiene esta papeleta como punto destacado, y más les vale que salgan con alguna respuesta.

El caso es que si de lo que se tratase es de justificar por qué el euro se hunde y por qué el dólar sube sin pausa, y a la vez explicar que esto habría de tener un límite, sería extraordinariamente fácil. Pero la paradoja es que estamos exactamente en el lado contrario, es decir el euro, entre fuerte y muy fuerte, y el dólar, débil o muy débil, sea cual sea el parámetro con el que queramos medirlo. Pero, y esto ya es un poco más “normal”, lo único que se escucha estos días, y no solo en los mercados, sino en sus aledaños, es preocupación con el dólar, y se teme que su depreciación se intensifique. Además del siempre accidental y efímero análisis técnico, en gran parte, con el argumento de un posible cambio general de posición entre los inversores de largo plazo.

Lo más parecido a este tipo de figura, que se está manifestando de algún modo, es PIMCO. Ayer recogíamos en De interés la columna Lex de Financial Times en la que citando a Bill Gross, manager general del fondo de retorno absoluto Pacific Investment Management (PIMCO), -su capital en gestión equivale al 20% del PIB español- se respondía que era la Reserva Federal la que estaba comprando el 70% de los bonos emitidos por el Tesoro. Bajo el sugerente título de “¿Quién comprará bonos del Tesoro a partir de junio?”, hacía referencia al vencimiento de la política de relajación cuantitativa conocida como QE2, y a su potencial consecuencia sobre el mercado de bonos y su rentabilidad. Decía el artículo que en PIMCO lo tenían claro, habrían de subir las rentabilidades para atraer a compradores alternativos. Curiosamente, en la tarde de ayer, un blog de los que la comunidad inversora considera bien informado “Zero Hegde” señalaba, sin mencionar una fuente precisa, que PIMCO se habría deshecho a final de enero del 100% de sus posiciones en bonos del Tesoro, para ponerse en liquidez. En junio de 2010 su saldo en bonos del Tesoro era de 147 MM Usd, el 60% de su capital total. De confirmarse, es evidente la apuesta de tamaño jugador: el Tesoro va a tener que apañarse por su cuenta sin QE3.

Dos salidas posibles, o el mercado descuenta fuertes alzas de tipos y, como PIMCO, se sale para después volver, y en parte se justifica así la actual debilidad del dólar y su posterior recuperación, o peor, la situación se pone tan difícil que el grueso de los inversores, forzado por las pérdidas, huye para no volver, y se lleva al dólar por delante. Hagan juego, ¿dónde irá la bolita?

¡DIOS…QUE PRIMOS!

Cada mañana, el Comité de Operaciones de Mercado, conocido por su acrónimo MOC, se reúne para analizar la situación. El MOC, cuyos miembros no tienen identidad conocida, es el puente de mando desde donde el BCE se maneja en la tempestad de los mercados. Da apoyo al banco central en la ejecución de la política monetaria, en el control y ejecución de las transacciones del mercado de divisas, y en la gestión de las reservas. Desde el fin de semana del 7 y 8 de mayo, donde según José Viñals, ex subgobernador del Banco de España con Fernandez Ordóñez, y ahora alto cargo del FMI, el mundo estuvo de nuevo al borde del colapso, el MOC tiene un trabajo extra. Reunido a puerta cerrada, cada mañana ha de decidir cuando, a quien, de quien y por que importe compra los llamados bonos soberanos, es decir, deuda pública emitida por los Gobiernos de la eurozona. Dicho de otro modo, el MOC interviene entregando dinero bueno a chicos malos, que su vez lo compraron a chicos torpes, que previamente habían ayudado a los chicos malos. Más claro aún, el MOC manipula los mercados, y los de siempre aprovechan para ponerse las botas. “Son el único comprador”, ridiculiza un trader.

Las estimaciones más fiables, basadas en la información del propio BCE y en las ofrecidas por los operadores de los mercados de bonos soberanos, apuntan a un promedio de compras diarias de 3.000 millones de euros. Imagino la felicidad exultante de los vendedores. Dos de cada tres euros buenos son ¿invertidos? por el MOC en bonos griegos. El otro en España, Irlanda y Portugal. Así cada día.

¿Cuánto tiempo va a durar esto? Si le hacemos la pregunta a un banquero alemán, después de lanzarnos una mirada cargada de ira, nos dirá que aquello durará lo suficiente como para que los bancos franceses adelanten su agosto colocando su cartera de deuda griega a todos nosotros. Si nos queda arrojo, volveremos a preguntar, ¿entonces…, ustedes…, también…? Si el alemán logra mantener la calma, nos dirá, apretando los dientes, que ellos tienen un acuerdo con el gobierno para mantener su cartera de bonos griegos hasta mayo de 2013. ¡Dios, que primos! Es lo más suave que se me ocurre.

El curso que seguimos es de nuevo el de acercarnos al ojo de la tormenta. No hay mercado de emisiones de deuda corporativa; seco como bacalao el interbancario; cada vez más caro el repo; los bancos colocando el sobrante en el BCE, etc, etc. ¡Como para cargar con el mochuelo! Buena o mala, con o sin acuerdo, reforma laboral, y detrás, más. Reforma de pensiones, más y nuevos impuestos, recortes de gastos. En fin, un sinvivir. Y algunos de los más veteranos colegas bancarios, se disponen a la jubilación, con 59 años y el 95% de su sueldo neto. Eso, si no ocurre algo antes. En serio. Alguien va a tener que salir del euro. Tarde o temprano. Y la quita, como todo lo demás, será a escote. Lo siento, pero así están las cosas. O al menos a mi, me lo parece.