EURO: ¿UN LARGO PERIODO DE DEBILIDAD?

A juzgar por el resultado de las elecciones británicas, el apetito de los políticos por acudir a los electores como forma de resolver crisis políticas, no va a tener más remedio que moderarse. Previo a la crisis, tal complejidad postelectoral podría dar lugar a descontar nuevas elecciones, pero ahora, el Reino Unido, comprometido a iniciar con carácter inmediato las negociaciones de abandono de la UE, no va a tener más opción que ser gobernado de forma inestable, de modo que la libra, a pesar de que ya ha sufrido un considerable correctivo desde el Brexit, (cerca de un 20% frente al euro respecto a su media de 2015), tiene frente a sí un panorama que continuará siendo oscuro.  Arrinconada la versión de un Brexit duro, cabría especular con que una posición británica más débil, favoreciese a la libra bajo el supuesto de que se intentaría optar por una modalidad de cooperación siguiendo el modelo de Noruega o de Suiza. Sin embargo, el resultado electoral británico no puede considerarse un fenómeno coyuntural sino enmarcado en un proceso de desconexión entre políticos y ciudadanos que afecta, en diferente grado, a todas las economías desarrolladas. Por esta razón es difícil abonarse a la teoría de que la libra ha podido perder ya lo suficiente como para hablar de la cercanía de un cambio en su evolución como se especulaba en algunas de las primeras interpretaciones al resultado electoral. 

Las causas de esta desconexión, están también en la raíz del otro evento importante de los últimos días. Se había especulado con que el BCE podría iniciar el lanzamiento de un mensaje a los mercados para prepararlos a una progresiva retirada de los estímulos monetarios. La razón por la que el euro no ha seguido apreciándose frente al dólar, es precisamente porque lo que deja el BCE tras su reunión no responde exactamente a lo que el mercado esperaba, y por el contrario ha introducido en el debate europeo algo que ya forma parte del norteamericano desde hace tiempo y es el papel de los salarios como determinante de las expectativas de inflación. Si economías con bajos niveles de desempleo como la norteamericana, la japonesa o la británica, mantienen un crecimiento muy moderado de los salarios, ¿cómo la eurozona va a esperar un ritmo de incremento que justifique la revisión al alza de las expectativas de inflación?

Es posible que a consecuencia de este posicionamiento de los salarios por el BCE en el centro de la ecuación estemos ante el inicio de un proceso de revisión de expectativas de alza de tipos de interés a nivel global, aspecto aparentemente positivo para el crecimiento económico pero que mantiene sin apenas recursos a los bancos centrales para abordar futuras recesiones. Si en el plano político los mensajes a la población presentan el proteccionismo como solución, en la práctica estamos solo en el inicio de un proceso de repliegue de las grandes corporaciones a sus países de origen aprovechando el desarrollo, en fase aún embrionaria, de la tecnología aplicada a la producción a través de la robótica, restando cada vez mayor importancia a los salarios como causa de la deslocalización. Estos cambios afectarán cada vez más a cómo interpretamos los ciclos de largo plazo en los mercados financieros y en el de divisas es donde antes se manifiestan.  Europa, asumiendo la supervivencia del euro, suma a los problemas de los demás, la carencia de una arquitectura institucional que permita conciliar los intereses de países con necesidades tan diferentes, obligando a los ricos a ajustarse a la velocidad de los más lentos. Nos preguntamos, más allá de fluctuaciones, si eso no es de por si suficiente para considerar que el euro tiene frente a si, todavía, un muy largo periodo de debilidad relativa respecto a las otras grandes divisas.  

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SERA ALEMANA O NO SERA

La UME se quedó sin sus principios fundacionales cuando hubo de articularse el rescate de Grecia la pasada primavera. Durante más de diez años la Unión Monetaria se apoyó en principios que habían sido elaborados pacientemente, tras las lecciones que Europa creía haber aprendido en sucesivas crisis monetarias, y en particular tras la que afectó al Sistema Monetario Europeo (SME) en la primera parte de los años 90. Entonces la libra pertenecía al mecanismo monetario germen del euro, (entonces ECU), y a pesar de todos los esfuerzos que en aquel momento se hicieron, la libra esterlina abandonó el SME, para no volver nunca. Imaginar entonces que pocos años después nacería el euro era absolutamente imposible.

Dicen algunos analistas que es solo a base de golpes cuando se consiguen avances en la Unión Europea. Estamos ahora en medio de un gran golpe. Como se encaja y que futuro nos depara es lo que se está discutiendo. Hay que ser conscientes de que el mundo desarrollado ha optado por caminos diferentes a uno y otro lado del Atlántico. Por lo pronto, esto traerá más volatilidad a los mercados financieros. Los norteamericanos tienen una arquitectura institucional bien asentada y capaz hasta el momento de soportar los envites que su sistema financiero ha provocado. En Europa la situación es más crítica, y por primera vez en su breve existencia puede decirse que hay una posibilidad, aunque podamos considerarla remota, de que el euro esté en peligro. Tal riesgo no es ya a causa de una economía en concreto que pueda estar más o menos desequilibrada. Es la ausencia de reglas, y como se está negociando la nueva arquitectura, prácticamente en un mano a mano entre alemanes y franceses, la que nos sugiere pensar que la nueva UME, será la que Alemania imponga, o no será. Y lo que ahora hace Francia es tratar de contener a Alemania, pero la historia nos dirá para qué y por cuanto tiempo.

El caso es que la Cumbre de la UE del jueves y viernes de esta semana, es posible que sea la más trascendente para nuestro futuro de las que se han celebrado desde que existe el euro, y no tanto por lo que tiene que decidir, que poco va a decidir que no conozcamos ya, sino por lo que no va a decidir, y por lo tanto por lo que arriesga. Sería poco menos que un milagro que la Cumbre sirviese para poner punto y aparte en la crisis de deuda de la zona euro. Y es que lo que las posturas formales muestren, pueden estar bastante lejos de las posiciones reales. Quizá como ocurrió con la crisis del SME, esto sirva a unos años vista para más Europa, pero si es así, será sin duda más alemana que francesa.

Un resumen de este post, ha sido publicado esta mañana en La Tribuna de Cinco Días

http://www.cincodias.com/articulo/mercados/Sera-Alemania-sera/20101215cdscdimer_6/

S&P SE DISTRAE CON OTROS

Triple A y perspectiva negativa. Es lo que la agencia de calificación crediticia S&P mantiene para Reino Unido. Reconoce la agencia que en su análisis asume para la economía pronósticos menos optimistas que los contenidos en los presupuestos, y de paso advierte, que el nivel general de deuda gubernamental puede estar próximo a un punto incompatible con la máxima calificación. Lanzada queda la advertencia, paso previo a que tarde o temprano se vea en la obligación de lanzar semejante aviso sobre la deuda norteamericana. Si en algo influye la opinión del muy conocido economista norteamericano Martin Feldstein, defensor del dólar débil como base de cualquier estrategia de política económica, no habría de tardar mucho. Según el quien fue jefe de asesores económicos de la Administración Reagan, la economía norteamericana está todavía en recesión, y es la FED la que la sostiene.

La reacción de los mercados ha sido modesta. La libra ha hecho un breve viaje de ida y vuelta, tanto en su cotización con el dólar como en su cruce con el euro. La sesión europea había comenzado con cierta fuerza a la par que lo hacían las acciones de BP cuya cotización alcanzaba el máximo de un mes. A media sesión, el anuncio de S&P se encargó de abortar esa recuperación.

Más seria fue la advertencia que la agencia hacía ayer a Japón. Las elecciones parciales al senado que se celebraron el fin de semana han resultado en la pérdida de la mayoría de la cámara alta del actual Gobierno cuyo Primer Ministro apenas cumple un mes en el cargo. A pesar del empeño que ha puesto en sacar adelante un plan de consolidación fiscal, la pérdida de mayoría, junto al hecho de que sea el quinto primer ministro en los tres últimos años, lleva a la agencia a advertir al país de que puede recortar su calificación crediticia. Japón cuya deuda pública es cercana a dos veces su PIB (en España apenas supera la mitad), sufrió un recorte de su calificación por S&P en febrero de 2001. Perdió la triple A. Desde entonces, su calificación se ha mantenido en AA, con sucesivos cambios de expectativas de neutrales a positivas y negativas, que están ahora en territorio neutral tras la última revisión desde negativa efectuada en abril de 2007. Menos cambios sin embargo en el yen que en la libra. A pesar de todo, es buena la ocasión para recordar a los menos familiarizados, que frente al euro, el yen acumula desde el verano de 2008 una apreciación cercana al 40%.

Al menos durante un tiempo, los focos dejan al euro. Pero, ojo, porque el BCE parece dispuesto a confiarse. Cada vez compra menos deuda. En su semana nueve, compra 1MM€, frente a 16,5MM€ en la primera. Y en descenso constante. ¿Es Alemania lo que pesa o el BCE el que se confía?

¿ACERTAR? MEJOR NO ERRAR

Uno de los economistas más activos últimamente en la prensa española me enviaba el artículo que publicaba ayer en Expansión, en el que señalaba que el dólar vivirá en el filo de la navaja teniendo como barra de equilibrio la confianza de los inversores en la capacidad del país para refinanciar sus pasivos exteriores.

Otro artículo, en este caso enviado por un director financiero, y publicado por el diario El Mundo, se preguntaba sobre si la crisis del sistema financiero no sería ya suficiente como para que nos acercásemos al fin de la “excepción británica” es decir, a la desaparición de la libra esterlina por su incorporación al euro.

Otro personaje, economista catalán, conocido por sus extravagantes americanas, y para más señas Catedrático de la norteamericana Universidad de Columbia, señalaba en Punto Radio que habrá Bancos y Cajas en España que sufrirán “un auténtico tsunami”.

Me decía ayer un director financiero que se relaciona con el dólar a través de las compras, que el pasado jueves, cuando la moneda americana se cruzaba a 1,33 con el euro, había tenido oportunidad de comentar con su equipo, lo poco probable que veían una cesión de este más allá de 1,35 -este mismo lunes alcanzabamos 1,3690). También el jueves, otro Director Financiero, que contempla el dólar como exportador, había empleado el día en intentar convencer a su Director General, de que tras varias semanas de espera, había llegado el momento en 1,33 de cerrar una parte importante de la exposición. Hubo de esperar al viernes para obtener el placet y proceder al cierre. Un tercer director financiero, particularmente apreciado por mi, me animaba el viernes a recuperar una muy antigua costumbre de detallar las recomendaciones de actuación para importadores y exportadores, de modo que con una simple ojeada se obtuviese la impresión de si había que hacer algo o no. “El tiempo; no tenemos tiempo” fue uno de sus argumentos.

La verdad es que dio en el clavo de una de mis principales inquietudes. La clave para alguien que se dedica a esto de interpretar los mercados, está en encontrar el modo sencillo de expresar sus recomendaciones en el que los beneficios de un mensaje sin matices, superen siempre a los posibles inconvenientes. Y es que si atendiésemos a uno de los gestores españoles de fondos más premiados internacionalmente, nos ahorraríamos ese trabajo, pues en su opinión, cualquier previsión sobre el comportamiento de los mercados financieros a menos de dos años es una estupidez.

Aun no estando demasiado lejos de este planteamiento, los asesores tenemos el reto de ayudar, pero sin conducir a errar. Es evidente que ninguno sabemos a ciencia cierta que hará el dólar, o si la libra se incorporará al euro, o si tendrá o no lugar el tsunami que se advierte sobre bancos y cajas. En cuanto a pronósticos, unos y otros conjeturamos. Aun así, hay espabilados que van diciendo por ahí, que fallamos en acertar donde va el dólar. Pues claro que fallamos. ¿Y? Deben de pensar que el modo de hacer pronósticos acertados viene en algún manual secreto al alcance de iniciados. Todos nuestros interlocutores de esos últimos días tuvieron su recomendación. Clara, concisa y concreta. En esto, rara vez fallamos. Creemos que el dólar tiene bastante más espacio para apreciarse, que la libra no desaparecerá en el euro, y que los tipos de interés se mantendrán bajos. Pero son conjeturas. Lo que sabemos, y en eso no conjeturamos, es lo que debe de hacerse en todos y cada uno de los casos que se nos plantean. Nuestro reto está en encontrar una forma sencilla que alerte. Válida sobre todo para aquellos que manifiestan que “no tenemos tiempo”. Esperemos lograrlo.