MEJOR EN JULIO

 Le está costando al BCE consensuar el final de la forma en la que se ha gestionado durante años la política monetaria. Eso obliga a los mercados a tomar decisiones sin una orientación clara. Y pueden equivocarse.  

Van emergiendo los halcones en el BCE. Muy a pesar de su presidenta, que se ve obligada a contrarrestarles diciendo que no tiene sentido “estar obsesionado con un día, una hora del día” en referencia a si la primera subida de tipos tendrá lugar en julio, como apuntan cuatro miembros del directorio, o en septiembre como fecha más probable. El mercado se ata ahora a los halcones y asigna una probabilidad del 70% a que el alza se producirá en julio.  Más allá, los mercados están descontando que la tasa de depósito en la eurozona habrá subido 95 pb a final de año.  Actualmente en -0.5%, supondría que el tipo que los bancos reciben por sus depósitos a un día en el BCE pasaría a ser positivo por primera vez desde junio de 2014.

PONER FIN A LA QE

Consistente con lo que descuentan, los mercados están asumiendo el calendario del final definitivo del programa APP de compra neta de activos en junio, tal y como estaba previsto, y que según el BCE no pasará todavía a la fase de no reinversión de los títulos que venzan, incluso a pesar de que suban los tipos de interés. De ahí que la expectativa de la primera elevación se fije en julio.  Si así fuese, en julio, el BCE certificaría el final de la compra neta, confirmaría la continuidad de la reinversión, y decretaría la primera alza de tipos de interés oficiales.

¿Por qué esto es importante? Porque hay que poner fin a una forma de política monetaria, conocida como expansión cuantitativa (QE), y que, aplicada desde la crisis financiera, supone en la práctica (formalmente no de forma directa) la monetización de los déficits públicos, convirtiendo al BCE en el principal financiador de los gobiernos.  Su retirada desequilibra el mercado y provoca que la deuda baje de precio y la rentabilidad suba. Cualquier emisor, gobiernos incluidos, se ve obligado a pagar más a los inversores.

DEUDA PUBLICA Y DEUDA PRIVADA

Los gobiernos han aprovechado estos años de tipos negativos para alargar el plazo medio de su deuda pública, de modo que el impacto de una subida, si no se prolonga en el tiempo, afecta únicamente a aquello que ha de emitir para atender a los vencimientos de la deuda actual. Si la vida media fuese de ocho años, (es el caso español), afectaría el primer año a 1/8 de la deuda de modo que puede temporalmente hacer frente a la subida sin sufrir un encarecimiento importante de su carga financiera.  La deuda privada tiene una vida media de duración más corta, de modo que el sector privado sufre considerablemente más el impacto del cambio. Además, si suben los tipos de corto plazo, también el coste de la deuda referenciada a tipos variables sube. A ello puede sumarse el incremento de los diferenciales por riesgo de crédito, alterando las condiciones financieras, encareciendo la inversión y afectando al crecimiento. En EE.UU., las condiciones financieras dependen menos de los tipos de corto, la subida que se precisa es allí mayor y puede tener que acompañarse de una venta acelerada de las carteras de títulos adquiridos por la FED provocando una caída deliberada del valor de los bonos y de otros activos (RV), endureciendo súbitamente las condiciones financieras.  

EL EURO NO RESPONDE

Es por esto por lo que el euro no responde, como podría suponerse en primera lectura, al asomo de los halcones. Tiene razón la presidenta del BCE en que las situaciones en Europa y en EE.UU. son diferentes, y aquí es más compleja, pero es un momento en que los mercados necesitan referencias claras. En su defecto, pueden calentarse, sobre reaccionar, y equivocarse, volviendo la situación aún más compleja.

Version en Youtube:  https://www.youtube.com/watch?v=d1fTawC8264

SE PUEDE, PERO NO SE DEBE

En Europa tenemos ya una larga lista de asuntos de los que ocuparnos. Su resolución nos parece lenta, y lo será, pero no estamos exentos de nuevas incertidumbres.

La semana se inicia con una tibia respuesta a la aparente mayor disposición del BCE a retirar estímulos monetarios, pero pesando la ausencia de plazos en los que ha de concretarse. La referencia al final del programa de compras de activos en el tercer trimestre es demasiado vaga como para que el mercado cambie el tono que mantenía, lo que se tradujo en que el euro perdiese la referencia de 1.08 con el dólar por vez primera desde mayo de 2020.  Se insiste mucho en el impacto de la guerra sobre crecimiento en Europa -literalmente “enorme” para el BCE- mientras que sigue asociando la tensión de precios a la energía.

“NEUTRAL” CUANTO ANTES

Esto se vincula con la perspectiva de racionamiento, o de algún tipo de medida de control del consumo energético en Europa, que tendrá que darse, aunque continua sin aclararse la forma, como tampoco tenemos todavía el pronunciamiento de la UE acerca de la propuesta de limitación de precios que pretenden los dos países ibéricos para el gas y la electricidad.  

Sin duda el panorama es más gris para la eurozona que para EE.UU. donde el comportamiento de los precios, aunque se ha moderado el ritmo de avance de la inflación subyacente,  continúa siendo objeto de comentarios por diversos miembros de la Reserva Federal con un predominio de los mensajes con sesgo restrictivo refiriéndose los últimos a la necesidad de alcanzar cuanto antes un nivel “neutral”, algo que los mercados tasan en valores entre el rango 3.0-3.5% y muy lejos de lo que se considera que los tipos pueden alcanzar en Europa en un largo horizonte temporal.

JULIO O SEPTIEMBRE

Esto no significa sin embargo que hayan desaparecido las expectativas de alza de tipos en la eurozona este año, situándose las apuestas con preferencia a partir del mes de septiembre, una vez se finalice el programa de compra de activos, pero sin descartar que pudiese registrarse tan pronto como en julio. De las diferencias a uno y otro lado nos habla el mercado de bonos, donde el rendimiento del vencimiento a 10 años del norteamericano se sitúa ya en el 2.85%, mientras que el alemán, que ha registrado en los últimos días una subida semejante en puntos básicos al de EE.UU., se sitúa en el 0.85%. A pesar de todo, lejos del -0.18% con el que comenzó el año, algo que nos ilustra acerca de lo mucho que ya se ha encarecido la cobertura de tipos de interés desde entonces.

ELECCIONES EN FRANCIA

Pero más allá de las incógnitas conocidas que solo puede despejar en parte el final de la guerra, no se debe, y sin embargo se está dando por hecho, la victoria electoral del actual presidente francés. Otro resultado sería una sorpresa mayúscula y estaría muy lejos de ser bien recibida. La respuesta del euro, de las bolsas y de los mercados de bonos no sería menor, al margen de que incluso en el caso de que la sorpresa no salte, las elecciones legislativas de junio pueden dejar al presidente francés en una posición parlamentaria muy débil, cuando no ante la necesidad de gestionar la relación con un gobierno de distinto color político que impida o limite reformas en un tiempo en el que decrece hasta desaparecer la asistencia monetaria, y las limitaciones de estímulos fiscales son evidentes. Quién sabe si a eso ha de añadirse un anticipo electoral por sorpresa en España coincidiendo con la cercana convocatoria de elecciones en Andalucía.  Volvemos, pero no encontramos mucho positivo a lo que encomendarnos.  

INDESCIFRABLE ES, DESTRUCTIVA PARECE

“De todas las cosas estúpidas y contraproducentes que uno puede imaginar hacer, la guerra comercial está al principio de la lista”. Quien así se pronuncia fue negociador principal de comercio con los japoneses durante la era Reagan. Las restricciones al comercio han encontrado siempre rutas alternativas, y si es más caro importar de un país, -China-, se importa más de otro -Canadá- sin que el agregado cambie mucho. La historia de restricciones al comercio tiene muchos ejemplos que respaldan su ineficacia y es que una cosa es predicar y otra dar trigo. Entonces,  ¿por qué se abre este frente si todo indica que los costes superan a los beneficios? Las restricciones impuestas por Bush en 2002 acabaron por incrementar las importaciones netas vía los países exentos.  Los líderes norteamericanos creen que pueden conseguir que diferentes acuerdos con diferentes países puedan surtir efecto. Ahora se pretende acordar eximir de arancel a aquellos países aliados que se comprometan a no exceder el nivel de exportaciones de 2017. El problema es que EE.UU. tiene déficit comercial con 101 países y tratar de tapar todas las grietas de cada negociación es materialmente imposible. Solo para atender las 6.000 peticiones de exención ya remitidas sobre los aranceles del acero y aluminio, la administración estima dedicar 24.000 horas de trabajo. Una pérdida de tiempo que solo beneficia a los abogados que las gestionan.

Esta apariencia de estupidez, difícil de entender,  está ocupando ahora el centro del debate, pero su importancia a largo plazo no llega a la altura del abierto en Davos sobre el interés de EE.UU. en un dólar débil. En descargo de una administración en apariencia caótica de la que parece disfrutar su presidente  -“…me gusta el caos. Es realmente bueno” afirmaba estos días en medio del constante relevo de los más altos cargos de su gabinete-, cabría justificar que pueda estar aplicando en el ámbito del comercio una estrategia denominada “drunken boxing” caracterizada por la impredictibilidad y que busca el beneficio en un ataque que coja desorientado al adversario por medio de maniobras rápidas, confusas e improvisadas. Justo a lo que estamos asistiendo.

Sin embargo, cuando se cuestiona la fortaleza del dólar, se está atacando un principio esencial de la perdurabilidad del liderazgo norteamericano construido durante décadas alrededor de la fiabilidad del valor de su divisa, que le ha permitido  vender cuanto título del Tesoro desease y financiar así su permanente déficit de ahorro interno sin más requisito que controlar la inflación. Cuestionar la fortaleza del dólar supone también tratar de influenciar en su cotización, atacando la política de libre flotación que los propios norteamericanos han impuesto para obtener el máximo beneficio del patrón dólar y que supone el segundo gran pilar en el que se sustenta su supremacía económica. Resulta por tanto más difícil de entender el daño deliberado a lo que representa el dólar como activo de refugio, y es comprensible que los grandes compradores de títulos norteamericanos se cuestionen acerca de su tenencia.  ¿Beneficio de esta estrategia? Indescifrable de momento. Por la evolución de los comunicados de G20: (2015) “Reiteramos nuestros importantísimos compromisos sobre los tipos de cambio y hacer frente al proteccionismo; (2016) combatiremos toda forma de proteccionismo, y (2018) reconocemos la necesidad de mayor dialogo…” se ve que estrategia, hay.  Indescifrable es, pero destructiva parece. ¿Reversible? Cada vez menos. 

GUERRA CIVIL EN LA CASA BLANCA

“Las guerras comerciales son buenas y fáciles de ganar” Trump dixit. En una serie de tweets en la mañana del viernes, el presidente norteamericano abrió definitivamente uno de los frentes más importantes de su mandato. El anuncio de imposición de tarifas a la importación de acero (25%) y de aluminio (10%), nos retrotrae a 2002 cuando Bush anunció la imposición de tarifas a la importación de acero -entre el 8% y el 30%- de las que exceptuó a México y Canadá. Entonces, a pesar de que la OMC la declaró ilegal y amenazó con fuertes sanciones, las tarifas se mantuvieron durante 22 meses y solo fueron retiradas cuando la UE amenazó con imponer tarifas a importaciones claves en Estados donde el presidente podía ver amenazado su respaldo electoral. En esta ocasión, no hay -al menos inicialmente- países exentos, y dado el menosprecio que la Administración muestra por las instituciones multilaterales, las amenazas de la OMC caerán en saco roto, de modo que con toda probabilidad entraremos en una escalada de que afectará al comercio mundial. La respuesta más inmediata y dura procede de la UE y en boca del Presidente de la Comisión, puede tener por objeto inicial productos como motocicletas, bebidas destiladas y pantalones vaqueros, pero ya se prepara una lista de más de 100 productos que podrían ser objeto de tarifas a los 90 días de cualquier acción formal norteamericana. Mientras Canadá -la más afectada- se ha limitado a calificar el anuncio como inaceptable, aun no hay respuesta de la poco afectada China. Cabe que la forma repentina en la que ha estallado el conflicto, haga que sus astutos dirigentes esperen a que los norteamericanos se cuezan un poco en su propia salsa antes de dar una respuesta.

Y es que el estallido del presidente se produce en medio de lo que las crónicas refieren como una guerra civil en la Casa Blanca, donde tanto los líderes de su Consejo Económico como de Seguridad han mostrado su desacuerdo, que es mucho más manifiesto por parte de su Secretario de Defensa que se ha opuesto públicamente, pidiendo que cualquier imposición de tarifas excluya a países de la OTAN como Canadá o Alemania o aliados sensibles como Japón o Corea.  Cuando la guerra civil enfrenta abiertamente al Presidente con los líderes de su Consejo Económico y de Seguridad, es quizá más sabio esperar. El equilibrio inestable que se mantenía en la Administración saltaba por los aires tras la salida el mes pasado del secretario del gabinete del presidente, y este anuncio vía Twitter es la manifestación más importante de lo convulso que está resultando el mandato de Trump. Este aparente comportamiento irresponsable, no es tomado a la ligera por los mercados, que saben que los anuncios del presidente no dejan de tener una clara intencionalidad económica producto de una forma mercantilista de entender las relaciones económicas internacionales.  Como ya ocurrió en 2002, los mercados han respondido con recortes y el dólar que pretendía sacar cabeza con la excusa del relevo en la FED, vuelve a retroceder. Es solo el principio, de modo que, como los chinos, vamos a esperar, pero el anuncio abre un periodo donde todos los agentes del mercado van a revisar sus expectativas. Lo más evidente es serán revisadas al alza las de inflación, con ello las de tipos de interés, en un efecto dominó de consecuencias aventuradas, en las que el dólar no suele salir bien parado. Al fin y al cabo, la guerra en el Siglo XXI es económica, y el presidente norteamericano acaba de declararla.

CAPITULACIÓN

Es raro que los mercados lleguen a cotizaciones o valoraciones tales que las expectativas sean tan ampliamente compartidas como para considerar que la tendencia es alcista o bajista sin discusión. Unos y otros se reparten en base a la función de distribución normal  (50/50) y solo en ocasiones muy concretas, aquellos que no han participado de las ganancias, pierden la voluntad de seguir apostando contra la tendencia y se suman a la visión contraria a la que hasta ese instante defendían, en un fenómeno que se conoce  con el nombre de capitulación. Para ello, han de darse unos fundamentales a los que poder entregarse, y un movimiento del mercado lo suficientemente intenso como para que la resistencia a admitir el cambio pronóstico sea finalmente vencida.

Lo ocurrido con el dólar en las últimas sesiones podría revestir características suficientes como para poder considerar que estamos ante un fenómeno de este tipo. Semejantes situaciones preludian la fase final de una tendencia, que los seguidores de la teoría de las Ondas de Elliot relacionan con la tercera y final onda expansiva de un ciclo total de cinco, tres expansivas en medio de las cuales se producen dos correctivas.

Para los más reticentes a aceptar su debilidad, la afirmación del Secretario del Tesoro norteamericano de las bondades de esta debilidad del dólar encendió todas las alarmas, y ni siquiera el intento de reparación del presidente de los EE.UU. poco después, pudo servir para algo más que frenar el entusiasmo con el que estos días se ha estado vendiendo el dólar, algo que según los datos de los que se pueden disponer en un mercado que es fundamentalmente telefónico, está atrayendo en enero un volumen de actividad inusitadamente alto, probablemente porque lo que ocurre al dólar es de las pocas tendencias que se muestran evidentes en un tiempo en el que para obtener buenos rendimientos de las inversiones se aceptan comportamientos más arriesgados y menos estructurados de los que se exigirían en un proceso de capitulación que se registrase en entornos donde el abanico de las alternativas fuese más amplio. Si esta fuese la interpretación correcta, el dólar estaría pronto a encontrar su suelo y su tendencia de debilidad habría de comenzar pronto a revertirse.

El entorno actual es exigente cuando se trata de buscar rentabilidad, animando a asumir riesgos más altos, forzados por las altas valoraciones que registran todos los activos en razón de un ciclo expansivo que es el segundo más largo y el tercero más fuerte desde hace 70 años. Ni siquiera se ha producido una corrección superior al 5% en los últimos 12 meses. Con un crecimiento global que se acelera, un riesgo de recesión que no se evalúa en más del 20% y sin grandes desequilibrios macroeconómicos, los inversores creen que pueden asumir un riesgo que en circunstancias de valoración similar difícilmente aceptarían. Esto justificaría que el comportamiento que vemos puede prolongarse, haciendo que el fenómeno de capitulación precise darse con mayor claridad como para que los grandes jugadores se animen a forzar un cambio de tendencia. Mientras los fundamentales no cambien y el estado emocional de optimismo invite a seguir asumiendo riesgos más allá de lo prudente, quedarse fuera es algo que muy pocos pueden aceptar, y aunque la capitulación puede haber comenzado, todavía hay que esperar a que culmine.  

DE COMO TE CAMBIARA LA VIDA: EL ROBOT QUE VOTA.

Hacer pronósticos sobre el precio de cualquier activo financiero exige de herramientas, información, un buen análisis, experiencia, conocimientos técnicos, y confianza. Eso creemos. Cuenta la historia que, después de muchos años de consultor financiero, cuando Greenspan llegó a la presidencia de la FED creó un equipo para tratar de encontrar un modelo predictivo de la evolución del tipo de cambio del dólar. Debido a la falta de resultados, el equipo fue disuelto en pocos meses. Parecería entonces que los modelos econométricos no serían capaces de responder con un mínimo de eficacia, de modo que el algoritmo no podría con el hombre.  La llamada cuarta revolución tecnológica que llega de la mano de la inteligencia artificial seguro que devuelve la esperanza a los analistas más cuantitativos de mano de algún algoritmo y podría hacer real el sueño de Greenspan.

Que actualmente la mayor parte de transacciones bursátiles estén ejecutas a través de algoritmos informáticos, explica alguno de los cada vez más frecuentes episodios que conocemos como flash crash, donde en apenas minutos un índice o una divisa puede registrar variaciones tan violentas como las que estos días protagoniza el bitcoin. Algunos episodios, como el registrado por el Dow Jones el 6 de mayo de 2010 cuando entre las 14.42 y las 14.47 perdió 1.000 puntos y volvió a recuperarlos en los tres minutos siguientes, nunca han sido del todo aclarados. En otros, como el registrado en abril de 2013 donde en 60 segundos el mismo índice cedió 150 puntos, se debió a la toma de control de la cuenta de twitter de Associated Press por parte de hackers sirios donde se refería un ataque a la Casa Blanca y en el que el Presidente había resultado herido. Aclarado el fraude, las pérdidas se revertieron en los tres siguientes minutos. Hay más ejemplos, como el episodio que afectó al euro/dólar el 18 de marzo de 2015, pero lo que queda como resultado es que los programas informáticos compran y venden a una velocidad imposible para el ser humano. 

Son más rápidos, ¿pero más eficaces? Podría ser. En Mayo de 2014, una empresa de Capital Riesgo incorporaba a su consejo de dirección un algoritmo de nombre VITAL con derecho a voto, al igual que los otros cinco miembros del Consejo, acerca de la política de inversiones. Parece que VITAL ha venido sesgando su voto hacia inversiones que a su vez utilizan algoritmos. Hace apenas unos días, el primer ejecutivo de un grupo industrial me contaba que buscan socios con capacidad de desarrollar el negocio del algoritmo que han creado y que a través de un análisis de retina puede anticipar, con un ratio de error muy inferior al de cualquier humano, la aparición de graves enfermedades cuyo tratamiento preventivo las evita. Recordé entonces el caso de la actriz Angelina Jolie, o de la empresa 23andMe, fundada por una bióloga vinculada con Google  y que ofrece por 149 dólares un análisis de su ADN para detectar tempranamente los riesgos de su salud a la par que el origen de sus ancestros desde siglos atrás.  Se precisa mucha confianza para asumir que en el mundo del siglo XXI, el analista humano siga siendo útil ya no solo para efectuar predicciones económicas, sino incluso para ser útil a secas y poder  anticipar como los mercados pueden comportarse bajo la imparable influencia de los algoritmos.

Con el relativo alivio de que no es el trabajo de analista financiero el que aparece en la zona más alta de la tabla de probabilidad de profesiones que podrán desaparecer para un humano en el horizonte de 2033, -el 99% corresponde a agentes de seguros, y solo el 0,7% al de arqueólogo-,  cabe mantener la confianza para desde este modesto espacio seguir intentando mantener al menos una cabeza de ventaja en el ejercicio del pronóstico a la creciente presencia de los robots en los mercados financieros.

...DESDE EL MAR (Bitcoin exchange)

Permítame que le hable de mi ciudad. Al avanzar en este relato entenderá porqué. Representada desde 2007 por un alcalde singular que tiene la pretensión de pasar a la historia como su mejor edil , nos encontramos a la entrada de su Ria con las Islas Cíes, archipiélago que forma parte del Parque Nacional de las Islas Atlánticas y que constituyen su atractivo turístico más conocido. Quizá lo justifique que, según el diario The Guardian, la mejor playa del mundo esté en las Cíes. La conservación del Parque llevó a la Xunta a limitar el número de visitas.  Obtener una de esas plazas es uno de los mayores objetos de deseo de quienes la visitan. Su industria pesquera -es uno de los principales puertos pesqueros del mundo-,  los astilleros, la fábrica de Citroën y el comercio han sido sus tradicionales motores económicos. La ciudad ha sufrido con fuerza una sucesión de crisis de la que muy lentamente trata de recuperarse.

En uno de sus barrios más populares de nombre El Calvario, imagino que porque se encuentra en la parte más alta de la ciudad, en el otro extremo del área portuaria y por tanto alejado de la zona habitual de los visitantes, me di de bruces con el protagonista de este relato. No disponía de demasiado tiempo y por lo tanto mi observación se limitó a hacer algunas fotografías. En un tiempo donde el crecimiento del e-comerce amenaza a los locales comerciales, en un barrio obrero de una ciudad industrial,  lejos del circuito de esa otra industria en expansión que es el turismo, allí estaba, en una esquina bien iluminada, un local de no menos de 100 m2 con evocaciones de joyería. Con algo similar a un cajero automático en su puerta, el cartel en relieve despejaba cualquier duda “Compra-Venta de Criptodivisas”. Al modo de esas películas donde el actor desciende de la pantalla para aterrizar en el mundo real, en tan singular lugar de Vigo se había producido la materialización de una contra-tendencia. Uno de los iconos del mundo online que más espacio está ganando en la prensa mundial, el bitcoin, se pasaba al mundo offline. Por si las dudas, el cartel “Bitcoin Exchange” lucía en la otra esquina. ¿Una flagship store quizá? ¿la obra de un lunático? ¿una cadena mundial? ¿un negocio emergente? ¿quién está detrás? No tengo respuesta porque mi avión salía en 50 minutos, pero tengo apetito por saciar mi curiosidad. En pocas semanas regresaré para pasar allí los días de Navidad y el lugar estará en mi lista. Dispondré entonces de tiempo y hasta es posible que utilice el cajero para comprar lo que imagino serán céntimos de bitcoin, dado lo astronómico de su cotización. O quizá ya se haya desplomado y compre el doble de lo que hubiese comprado esta semana. Quién sabe.

Con la explosión del fenómeno “bitcoin” desde mediados de 2017, la criptodivisa, aparecida en 2008, reúne los suficientes elementos para ser tomada en serio (desde entonces han surgido cerca de 2.000 criptodivisas) pero su valor de hoy es la simple consecuencia de un fenómeno puramente especulativo. No reviste ni una sola de las tres características exigidas a una moneda: i) No es un modo eficiente de pago: Su procesamiento es caro (3,5$ de media); es lento (puede tardar desde un mínimo de 10-20 minutos hasta 18 horas si hay mucho tráfico en la red);  y está escasamente aceptada. ii)  No es una unidad de cuenta fiable: Su apreciación anima a su atesoramiento y no a su circulación. iii) No es un depósito estable de valor: Con una volatilidad del 95% ha tenido más episodios de depreciación intensos en su breve historia que los principales índices de renta variable desde el final de la IIGM. No hay espacio para más, pero al menos me ha dado la excusa en los 22 años de historia de este comentario, de “colar” un publirreportaje de Vigo, una ciudad hermosa…vista desde el mar. 

SEIS DE SIETE

Por primera vez en 40 años, y a partir del próximo febrero, no estará un economista al frente de la Reserva Federal sino un abogado. “Un abogado siempre estará menos dispuesto a experimentos monetarios” decía un analista, en apariencia aliviado al conocer la designación. Republicano, moderado, y considerado un “constructor de consensos”, se le asigna un tinte continuista en cuanto al ritmo de ajuste de los tipos de interés aunque menos proclive que la actual presidenta a la regulación del sistema financiero. Desde que entró en la Reserva Federal en 2012, nunca ha disentido de las decisiones adoptadas por la mayoría del Consejo de Gobernadores, y en la adscripción de los mercados, lo asignan al llamado grupo de “palomas” –más laxos en política monetaria-, al que también adscriben a la actual presidenta. No obstante hay que recordar que fue uno de los principales proponentes de la retirada de estímulos, -el llamado tapering-, y se le considera menos proclive a adoptar políticas de relajación cuantitativa en el caso de que una recesión asomase a las puertas.

Si el relato responde al perfil del personaje, y su perfil es tan similar al de la presidenta actual, la pregunta se cae sola, ¿por qué un recambio cuando lo normal, como ha venido ocurriendo desde que la FED adoptó su actual formato en 1935, es que su Presidente tenga al menos un segundo mandato?   La respuesta más sencilla suele ser muchas veces la respuesta buena, y es conocida la obsesión del actual Presidente de los EE.UU. por borrar cualquier vestigio de las actuaciones de su predecesor, lo que por sí misma sería razón suficiente. Sin embargo, es normal querer complementar el argumento con razones menos primitivas para no tener que llevarse, una vez más, las manos a la cabeza.  Las dificultades para implementar las promesas electorales de reducción de impuestos e inversión en infraestructuras, puede hacer temer al Presidente el resultado de una política monetaria demasiado estricta, y descartada la renovación de la actual presidenta por motivos ideológicos, los otros dos candidatos que se barajaban, ofrecían un perfil claramente de “halcones”, habiendo cuestionado ambos –erróneamente- las políticas no convencionales. 

Unos “tipos duros” habrían supuesto un riesgo innecesario de hacer saltar por los aires el delicado equilibrio que se precisa para llevar las condiciones monetarias a un territorio compatible con una economía que parece querer asentarse en tasas de crecimiento cercanas al 3% y con pleno empleo. Demasiado arriesgado, incluso para Trump, que pudo haber optado por el candidato menos conflictivo. Sin embargo no todo el camino se ha despejado. Siempre detrás de una curva aparece otra y el Presidente de EE.UU. todavía ha de nombrar al menos a otros tres miembros para cubrir las actuales vacantes del Comité de Gobernadores, sino cuatro si la actual presidenta lo abandona al perder su puesto, o incluso cinco si la otra mujer del Comité, claramente vinculada a administraciones demócratas, decide, como se especula, abandonar también. Seis miembros de siete. Ahora sí que ya puede llevarse tranquilamente las manos a la cabeza, porque frente a lo que haya podido leer similar a lo expuesto en la primera parte de este análisis, la situación sigue lejos de estar clara, y la Reserva Federal puede acabar siendo un nido de “halcones” o una bandada de “palomas” según convenga. Cualquier cosa cuando termine de pasar por las manos de un presidente como Trump.  Es comprensible que predominen las interpretaciones más dulces, pero cuando uno ve lo que los mercados descuentan respecto a futuras subidas de tipos, puede tener la duda de si serán los futuros los que hayan de adecuarse a lo que anuncia el Comité de Gobernadores, o será este el que cambie para adecuarse a los futuros. 

DESTACADOS

n  Proyecto de nueva Ley Hipotecaria: La ejecución de la hipoteca exigirá el impago de entre 9 y 12 cuotas

n  EE.UU.: Crea menos empleo de lo previsto, mejora la tasa de paro, pero los salarios se moderan en octubre

n  Las bolsas mundiales triplican su valor cuando se cumple una década de dinero barato 

BIEN HECHO

Los conflictos políticos generan incertidumbre económica de diferente índole, afectando en tiempo desigual a patrimonios, rentas y salarios.  La diferencia de percepción y por lo tanto de reacción ante un conflicto radica en parte en el tiempo percibido de impacto, y así, mientras un asalariado no tiene conciencia de una amenaza inmediata, lo que rebaja para él la gravedad del conflicto, el propietario de un patrimonio trata de hacer un inmediato balance de posibles consecuencias, y con sus decisiones afecta al curso del propio conflicto.

El crecimiento de la economía mundial en el último siglo, ha venido acompañado de un enorme crecimiento del patrimonio financiero,  con dos características diferenciales respecto al patrimonio secular basado en bienes raíces: volatilidad y movilidad. El cambio de sede social de empresas desde Cataluña es un ejemplo de respuesta inmediata ante la amenaza percibida de pérdida de valor, y  las cotizaciones bursátiles que responden con inmediatez al simple anuncio, una de sus manifestaciones más visibles.  Un clásico en el análisis de inversiones son los estudios que demuestran que frente a cualquier otra alternativa, la renta variable siempre ha conservado mejor el valor del patrimonio, a condición de estar suficientemente diversificado.  Los últimos 100 años son un buen campo de prueba. Un relato de este periodo destaca que “desde el inicio del siglo XX, el mundo ha presenciado al menos una docena de hiperinflaciones, 20 recesiones, casi 200 impagos de deuda soberana, dos crisis financieras mundiales y 12 mercados bajistas. El panorama geopolítico fue aún peor: siete pandemias mundiales, dos guerras mundiales, cientos de guerras civiles o regionales, más de 2.000 detonaciones nucleares, así como revoluciones comunistas tanto en los países más grandes como en los más poblados del mundo”. Ante un recuento de acontecimientos tan demoledor, el estudio indica que desde el año 1.900 el rendimiento de la acciones en EE.UU. ha sido de un promedio anual del 9,6%, un 4,6% de los bonos y un 3,5% de los activos inmobiliarios. Tres puntos porcentuales menos si consideramos la inflación. Ni tan mal, si no fuera porque cada parte no se representa ni mucho menos por el promedio del todo.  No es tan fácil, pero en tiempos en los que se siente la amenaza tan próxima ayuda a pasar la noche mejor. 

España está entre los países más endeudados del mundo, tanto  relativo a su tamaño, como en términos absolutos.  Entre los mayores destructores permanentes de patrimonio está el impago de deuda, jinete junto al que cabalgan los otros tres: inflación, guerras y revoluciones. La crisis de Cataluña es un acontecimiento que destruye valor –arriesga impagos y trae ecos de revolución- y eso pone en alerta a nuestros prestamistas. De cuanto dure y cómo se gestione el conflicto dependerá la profundidad de los daños, pero aceptando que pueda discutirse la distribución de responsabilidades de haber llegado hasta aquí, la decisión de los partidos del bloque constitucionalista  de recuperar la legalidad y llamar a elecciones es cuando menos un ejercicio de realismo que a la par que reconoce que la complejidad a la que se ha llegado en el proceso descentralizador lo hace difícilmente reversible, y por lo tanto no gestionable desde fuera de Cataluña,  trata de limitar el tiempo de los daños. Cataluña, como muchas otras comunidades autónomas, está mucho más cerca en su funcionamiento y estructura de un Estado independiente que de un territorio de descentralización administrativa, y eso tiene difícil vuelta atrás, de modo que en interés de todos, mejor sofocar pronto los amagos de incendio y sin perder más tiempo, ni mirar atrás, empujar hacia adelante.  En eso, y aunque sea poco, hasta lo que ha decidido el BCE, ayuda.

DESTACADOS

n  Los grandes bancos temen la tensión que puede generar la intervención del gobierno en Cataluña

n  El BCE rotundo: niega estar comprando más deuda española a consecuencia del conflicto en Cataluña

n  A la espera del probable relevo en la Presidencia de la FED, el BCE encara una renovación casi total

UNA CRISIS, DIFERENTES PLANOS

El Bono del Tesoro español a 10 años registró en la primera semana tras el referéndum en Cataluña un alza de 12 puntos básicos, apenas nada si hubiésemos de valorar por esto el grado de preocupación del mercado. Para algunos gestores, el nivel de confianza en España es tal, que según uno de los Directores de BlackRock, esto ofrece la oportunidad de comprar algo más barato “el mejor relato de Europa”, y así parece que se comportaron.  

Que The Economist lleve esta semana el caso catalán a su portada europea bajo el título “Punto muerto: Como salvar España” parece situar la crisis en dos planos bien diferentes, uno de extrema gravedad institucional y otro de muy leve impacto en los mercados financieros que se resisten –por ahora-  a creer que sea posible que se repitan episodios como los de Eslovaquia en 1993, Montenegro en 2006 o Kosovo en 2008, con las diferencias evidentes de importancia y tamaño que supone una crisis de este tipo en una de las grandes economías de la eurozona. “Es un problema local, que afecta a bancos locales y activos locales que pueden verse algo afectados, pero no es una amenaza para el euro” decía el viernes el estratega jefe de JP Morgan. Mientras, EPRF Global, una compañía que registra movimientos de capitales señalaba que en la semana hasta el 4 de octubre, se había registrado la mayor salida de capitales de fondos destinados a valores españoles en más de tres años. A su vez, algunas gestoras españolas relataban que al final de la semana se había producido una avalancha de apertura de cuentas como no habían conocido.

Es evidente que la crisis está actuando en diferentes planos y que incluso en los mercados financieros las percepciones difieren entre los ahorradores domésticos y los internacionales, lo que nos anuncia que estamos lejos de que los mercados hayan recogido en sus cotizaciones el impacto más agudo de la crisis. Aunque no puede juzgarse más que por indicios, a nadie debería de sorprender que haya sido la retirada de fondos de Banco Sabadell y Caixabank la que finalmente haya llevado a las dos entidades a anunciar un cambio de domicilio social, que de otro modo podía conducir a una crisis de liquidez como la padecida por el Banco Popular.  Está por escribir la historia de los últimos meses de la crisis que desencadenó la desaparición del Popular, pero en sus últimas fases vino fundamentalmente provocada por conflictos de interés entre accionistas, culminando con una decisión política en la que el MUR no tuvo otro papel que el de mero aceptante de lo que se decidió desde el Gobierno español.  La peculiar resolución de la crisis bancaria italiana y el supuesto rescate encubierto de un gran banco alemán, dejaban el camino expedito para que la crisis del Popular tuviese una solución aceptable políticamente.  Incapaz de digerir bocados del tamaño de los dos bancos catalanes, su cambio de sede aleja el temor a una crisis bancaria para la que nadie está ni remotamente preparado.  

Ha sido mucho lo que hemos aprendido de crisis bancarias en la última década como para saber diferenciar los distintos niveles de riesgo que cada uno soporta en función de donde y en que instrumento deposita sus ahorros, pero a pesar de mayor y más compleja regulación, la desconfianza en las autoridades políticas por su discrecionalidad a la hora de aplicar e interpretar las leyes se manifiesta con tal rapidez, que lo que se inicia como una crisis institucional con un moderado impacto financiero, muta velozmente en una crisis bancaria de graves consecuencias. La crisis territorial española es de muy compleja solución y hay que tener una enorme fe, quizá en la frontera de la insensatez, para retirase a dormir cada día con la confianza de que será el sistema el que nos proteja. Pruebas hay suficientes de lo contrario.

¿CAMBIO DE CICLO O ENGORDAR PARA MORIR?

Septiembre se cierra como el primer mes desde el ya lejano febrero en el que el euro pierde con el dólar. No llega a un 1% pero ya permite que las crónicas reflejen el cambio tras seis meses consecutivos de avance. En el mundo de los que utilizan como argumento principal para sus decisiones el análisis técnico, el que el índice que representa la cotización del dólar frente al resto de divisas (Dollar Index) supere su media móvil de 50 sesiones por primera vez en seis meses les obliga a valorar que cuando menos en el corto plazo pueden estar ante un posible cambio de tendencia. Los que estudian los gráficos con pretensión de ir un poco más allá, llevan un tiempo instalados en lo que consideran un cambio de tendencia desde los mínimos del mes de enero (1.0341), y se fijan más en la todavía lejana referencia de la media móvil de 200 sesiones (1.1076). ¿Qué ven? Lo más importante es que mientras que el par se mantenga por encima de la zona 1.1075-1.1110 su estatus no peligra. Podría bajar hasta ahí, que aunque eso provocase serias dudas en las convicciones de recién conversos al euro, ellos mantendrían la zona de 1.26 como principal objetivo. Quizá no valga para mucho, pensará un escéptico del análisis técnico, pero los que vivimos en el mundo de la gestión de riesgos, sabemos que en la psicología del mercado son referencias que pesan. Para los más preocupados por una posible apreciación del dólar, ahora que algunas cosas parecen empezar a moverse en Washington, el análisis técnico ofrece en su interpretación una zona de confort entre 1.1510 y 1.1660 considerada como de fuerte soporte para el euro. Los más introducidos en este tipo de análisis saben que en Teoría de las Ondas de Elliot se interpreta el movimiento desde el 22 de febrero (1.0512) hasta el 9 de agosto (1.2092) como un típico movimiento expansivo en 5 ondas, que va seguido de una corrección en una secuencia de otras tres ondas denominadas (A) bajista, (B) alcista y (C) nuevamente bajista.

Este tipo de análisis, -alquimia para los menos partidarios-, trufa en mucho el supuestamente más riguroso análisis fundamental, que estos días está recibiendo nuevo alimento en el aparente despertar de la Administración norteamericana para bajar a los hechos las promesas que en su día entusiasmaron a los mercados, y que se fueron diluyendo con el paso de los meses, para dar lugar a un escepticismo que amenazaba en convertirse en crónico a la vista del caos que según todas las evidencias reina en la Casa Blanca. Será que en 2018 hay elecciones legislativas, será que se inicia un nuevo periodo presupuestario, o vaya usted a saber qué, pero lo cierto es que algo ha empezado a removerse en cuanto el presidente de los EE.UU. anunció la semana pasada su intención de recortar los impuestos.  Hasta hace apenas unos días, los mercados asignaban una probabilidad cero a algo como lo que ahora se anuncia. Cabe la pregunta: ¿puede ser este un punto de giro, o por el contrario estamos ante un “engordar para morir”?  Ante esto, el análisis técnico no pretende respuestas, de modo que hay que tener un juicio político y económico sobre lo que puede significar.  Los inversores aman las buenas noticias, más cuando otros argumentos están muy agotados. Rápidamente ajustan sus tasas de descuento y se movilizan para anticipar más valor. Claro que para eso hay que generar confianza y si tomamos como referencia la que genera el Congreso entre los norteamericanos, resulta que apenas un 12% decía en junio confiar en la institución. Por no hablar de la que el mercado tiene en el presidente. ¿Una primera conclusión? Esto va para rato: luchas de poder entre facciones, caos en la Casa Blanca, complejidad del sistema fiscal…, pero es algo más de lo que teníamos hace apenas unas semanas y eso es alimento para los mercados.  

De Cataluña, el gráfico y algún titular:  

DESTACADOS

n  Kevin Warsh, candidato a presidir la Fed.

n  La interpretación del referéndum en Cataluña para la agencia Bloomberg

n  NYT: Las separaciones pacíficas de países son cada vez más excepcionales. Más comúnmente son catastróficas

AHORA LOS HECHOS

Ahora que las elecciones alemanas abandonan la escena, y al margen de la “crisis constitucional en España” como la denomina The Economist, parecería casi despejado el camino -con el permiso de Italia- que tanto espacio ocupó este año, cuando los procesos electorales en buen número de países amenazaban con cuestionar la propia existencia de la UE.  Desde entonces, y a pesar de la amputación de Reino Unido, Europa ha pasado a ser la campeona en la preferencia de los inversores y más allá de lo evidente que viene de mano de la apreciación del euro desde la derrota de la extrema derecha en las elecciones francesas, hoy sigue siendo común que los analistas defiendan que son los mercados y activos europeos los preferidos en sus carteras,  en un momento donde la eurozona registra su mayor tasa de crecimiento en seis años, -2,3% en el segundo trimestre-, donde los indicadores adelantados alumbran que esto seguirá en ascenso, y hasta donde Italia, reducto final de las incógnitas europeas, puede presumir de mostrar en su índice bursátil, un avance del ¡42%! en los últimos 12 meses. Imagine si además el inversor lo hizo desde el dólar.

Hasta aquí lo ya recorrido, con un recién elegido presidente en Francia, y a punto de iniciarse el cuarto mandato de la Canciller alemana, todo parece a favor del proyecto europeo, que como señalaba satisfecho un analista, afronta por primera vez en su historia la posibilidad de un salto adelante en un entorno que no es de crisis sino lo contrario. Tan pronto como el martes, el Presidente francés pronunciará lo que se espera un importante discurso en el que supuestamente detallará un conjunto de reformas que a su criterio ha de efectuar Europa, posiblemente tratando de adelantarse a una recién reelegida Canciller a la hora de mostrar su voluntad de liderazgo.  No hay duda que estamos en tiempos dulces para la eurozona y que como consecuencia no será mucho lo que, a pesar del malestar del BCE y de las quejas de líderes empresariales europeos por su recién ganada fortaleza, el euro pueda sufrir a consecuencia propia.

Si algo ha de cambiar seriamente en la relación entre las dos grandes divisas de aquí a final de año, tendrá que venir de la mano de un sustancial cambio de expectativas sobre EE.UU. que habrían de surgir desde la Casa Blanca en forma de recuperar, siquiera parte, de lo que recién elegido su actual inquilino, se conoció como el “reflation trade”, suma de expectativas de crecimiento e inflación, un par empujado por las consecuencias de una política fiscal expansiva, -que continua sin aparecer- y por el pleno empleo que se supone -si la Curva de Phillips continua siendo de aplicación- asociado a procesos inflacionistas.  Hace bien la Presidenta de la FED en reconocer que desconocen los motivos por los que la inflación no da síntomas de aparecer, y aunque ello no ha sido óbice para que reiterase la intención de seguir elevando los tipos de interés, los inversores, aun aceptando que en diciembre los tipos serán elevados de nuevo –un 69% es la probabilidad que asignaban los mercados de futuros al final de la semana- siguen, erre que erre, sin creer que 2018 verá tres nuevas alzas. Como demostró el comportamiento del mercado tras la reunión de esta semana de la FED, la apreciación del dólar precisa para su consolidación ofrecer algo más que promesas de elevación de tipos, y aquellos que, a pesar de nuestras serias dudas sobre el inquilino de la Casa Blanca, nos resistimos a sumarnos a la corriente euro alcista, vamos a tener que seguir armados de paciencia para defender la convicción de que la fuerte apreciación del euro exigirá para mantenerse algo más que discursos. La hora de los hechos llega a Europa tras las elecciones alemanas. Veamos hasta qué punto las expectativas se ven cumplidas.

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TRAGANDO UN SAPO

¡Nada! Esperando que el Presidente del BCE fuese el bálsamo para los exportadores europeos que padecen la fortaleza del euro, la cosa se quedó en nada. ¿Consuelo? Eso de que siempre puede ser peor. Ahora bien, ¿realmente el discurso del italiano dejó las cosas como estaban? Hombre, eso no. Dijo que el comportamiento del euro representa una fuente de incertidumbre que precisa ser vigilada, que su apreciación estaba pesando en las consideraciones para retirar la política de estímulos, que la reducción de las previsiones de inflación está relacionada con el tipo de cambio, que las condiciones financieras de la eurozona se habían hecho más restrictivas a consecuencia de la apreciación del euro y que como consecuencia mantendrá la QE en volumen y hasta diciembre al menos,  y que habrá más de ambas cosas si hace falta. Nada de subir tipos porque antes hay que garantizar que la inflación se sostiene por si sola cerca del objetivo, y preguntado sobre los niveles con los que se habían hecho las revisiones de inflación y crecimiento, refirió 1,18 y eso que nadie le había preguntado por el nivel frente al dólar. ¡Ah! Y recordó que a la compra de los 60.000 millones mensuales hay que sumar la reinversión de lo que vence. Poca cosa, parece interpretar el mercado.  Es verdad que no amenazó con fusilar a nadie, pero comparado con la respuesta del gallego a la insurrección del parlamento catalán, el italiano estuvo valiente. Por cierto, que sobre la amenaza de desmembramiento de una de las cuatro potencias del euro, no hubo preguntas. ¿Será que nadie por ahí fuera se lo toma en serio? 

Pero volviendo al italiano, podemos discutir acerca de su grado de entusiasmo, de donde puso más el énfasis, de su nivel de preocupación real,… pero hay que tener una garganta ancha para tragar el sapo de que el BCE está por favorecer condiciones monetarias más rígidas.  En el mes de julio, -véase el gráfico-  los mercados de futuros descontaban con un 90% de probabilidad que los tipos de interés subirían en diciembre de 2018 en Europa.  Hoy la probabilidad que asignan es de un 42%. Respecto a un alza a un año vista, de más de un 60% que lo esperaban en julio a cerca del 0%. A pesar de ello, las crónicas, erre que erre, con el euro,  utilizando sin pudor el argumento de que la ventaja del euro radica en las expectativas de endurecimiento de las condiciones monetarias en Europa. La FED dice que elevará los tipos cuatro veces en los próximos doce meses y el BCE dice que no los elevará, pero según puede leerse en muchas crónicas de los conversos a la fortaleza del euro, este se aprecia a consecuencia de las expectativas de reducción del diferencial de tipos de interés a favor del euro. Se ven cosas peores, -véase Cataluña-, pero no tantas. 

Aun así los conversos no deben de ser tan aguerridos, porque la cosa se queda de momento en los bajos de 1,20 sin ni siquiera hacer intento serio de probar las resistencias, y eso que el día anterior y por sorpresa, todo un vicepresidente de la FED dijo que se iba antes de tiempo y por “motivos personales”. ¡Ja! Después del repaso que dio al Presidente de los EE.UU. en una entrevista en Financial Times criticando la vuelta a la desregulación bancaria que promueve el círculo que lo rodea, hasta un firme defensor de la firmeza del dólar tendría que doblar la cerviz y reconocer que la calamidad presidencial puede llegar a instalarse en la Reserva Federal, y eso sí que es grave. Política, política y más política es la enfermedad del dólar, y por mucho que pese a los de Junts pel Si y a los de la CUP, en los mercados financieros importa mucho más el desastre que significa la Administración Trump para EE.UU. que la desgracia que nos ha caído en España con la deriva de los nacionalistas en Cataluña. Claro, que la cuenta, tarde o temprano, hay que pagarla.

LO QUE SE TRATA DE AVERIGUAR

No es que el FMI haya sido muy laxo en su análisis de la economía norteamericana, que no lo ha sido, pero ya pueden dar gracias los exportadores norteamericanos al “desastre con piernas” que hace las veces de presidente, porque de otro modo, vaya a saber usted donde estaría cotizando ahora el dólar. Cierto es que el FMI hace tiempo que comulga poco con los postulados asociados tradicionalmente al liberalismo, pero en el informe que acaba de publicar, le da un muy serio varapalo al proyecto europeo, justo cuando se están cumpliendo cinco años de aquella famosa frase: “haremos lo preciso para salvar el euro y créanme…”. A los inversores les está dando lo mismo, y hacen oídos sordos a cualquier cosa que no encaje con su esquema apriorístico de que en Europa todo va bien, que va, pero dígalo o no el FMI, que lo dice, los retos de la eurozona son de los de enorme magnitud. Tanto como para que hable de serios desafíos para la Unión Europea.  

Advierte el FMI que a corto plazo todo parece equilibrado y tranquilo en Europa, pero no está igual de complaciente mirando un poco más allá. Además de lo de siempre, léase: reformas, colchones fiscales de los más endeudados y gasto de los que menos, etc…da un repaso a la situación europea como para preocuparse, si es que hay ganas de hacerlo, que parece que no. Empieza por decir el saneamiento de la banca continúa pendiente, que apenas hay nada a lo que agarrarse si vienen mal dadas, que más le vale al BCE no levantar el pie del acelerador monetario, y que hace falta ya un presupuesto común. 

Muy resumido, un lector no necesariamente enemigo del euro, diría que vale, que en EE.UU. el crecimiento del 4% que de media prometió el que hace de presidente, no será posible de ningún modo, y eso que apenas acaba de empezar a mandar, pero, ¡anda que no hay camino por recorrer en Europa antes de que el FMI deje de emborronar el futuro de la eurozona con sus oscuras advertencias!  Francia ni ha empezado, e Italia ni ha llegado. Alemania no se fía y el BCE puede ser pronto dirigido por un alemán. Pero esto ahora no importa, aunque claro que importará. ¿Cuándo? Es lo que se trata de averiguar.

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