CAPITULACIÓN

Es raro que los mercados lleguen a cotizaciones o valoraciones tales que las expectativas sean tan ampliamente compartidas como para considerar que la tendencia es alcista o bajista sin discusión. Unos y otros se reparten en base a la función de distribución normal  (50/50) y solo en ocasiones muy concretas, aquellos que no han participado de las ganancias, pierden la voluntad de seguir apostando contra la tendencia y se suman a la visión contraria a la que hasta ese instante defendían, en un fenómeno que se conoce  con el nombre de capitulación. Para ello, han de darse unos fundamentales a los que poder entregarse, y un movimiento del mercado lo suficientemente intenso como para que la resistencia a admitir el cambio pronóstico sea finalmente vencida.

Lo ocurrido con el dólar en las últimas sesiones podría revestir características suficientes como para poder considerar que estamos ante un fenómeno de este tipo. Semejantes situaciones preludian la fase final de una tendencia, que los seguidores de la teoría de las Ondas de Elliot relacionan con la tercera y final onda expansiva de un ciclo total de cinco, tres expansivas en medio de las cuales se producen dos correctivas.

Para los más reticentes a aceptar su debilidad, la afirmación del Secretario del Tesoro norteamericano de las bondades de esta debilidad del dólar encendió todas las alarmas, y ni siquiera el intento de reparación del presidente de los EE.UU. poco después, pudo servir para algo más que frenar el entusiasmo con el que estos días se ha estado vendiendo el dólar, algo que según los datos de los que se pueden disponer en un mercado que es fundamentalmente telefónico, está atrayendo en enero un volumen de actividad inusitadamente alto, probablemente porque lo que ocurre al dólar es de las pocas tendencias que se muestran evidentes en un tiempo en el que para obtener buenos rendimientos de las inversiones se aceptan comportamientos más arriesgados y menos estructurados de los que se exigirían en un proceso de capitulación que se registrase en entornos donde el abanico de las alternativas fuese más amplio. Si esta fuese la interpretación correcta, el dólar estaría pronto a encontrar su suelo y su tendencia de debilidad habría de comenzar pronto a revertirse.

El entorno actual es exigente cuando se trata de buscar rentabilidad, animando a asumir riesgos más altos, forzados por las altas valoraciones que registran todos los activos en razón de un ciclo expansivo que es el segundo más largo y el tercero más fuerte desde hace 70 años. Ni siquiera se ha producido una corrección superior al 5% en los últimos 12 meses. Con un crecimiento global que se acelera, un riesgo de recesión que no se evalúa en más del 20% y sin grandes desequilibrios macroeconómicos, los inversores creen que pueden asumir un riesgo que en circunstancias de valoración similar difícilmente aceptarían. Esto justificaría que el comportamiento que vemos puede prolongarse, haciendo que el fenómeno de capitulación precise darse con mayor claridad como para que los grandes jugadores se animen a forzar un cambio de tendencia. Mientras los fundamentales no cambien y el estado emocional de optimismo invite a seguir asumiendo riesgos más allá de lo prudente, quedarse fuera es algo que muy pocos pueden aceptar, y aunque la capitulación puede haber comenzado, todavía hay que esperar a que culmine.  

DE BUHOS Y LOROS

No podremos decir que el Gobierno haya conseguido enderezar los indicadores. No al menos con la fuerza suficiente como para que los pronósticos sean revisados al alza y no a la baja como sigue siendo común. Pues usted dirá lo que quiera,  pero como en el chiste, el propietario del loro le pregunta al del búho que presume de las habilidades del bicho: pero…¿tu animal habla? Hablar no habla, responde el del búho, pero atiende con mucho interés.

Al Gobierno no le falta optimismo, y si hace unos días fue el Ministro de Economía el que hablaba de creación de empleo en el último trimestre de 2013, ayer correspondió al Director General del Tesoro. Según el alto funcionario, el Tesoro está en una posición “muy confortable” y dice, desmintiendo los cálculos de que anteayer presentaban economistas del Lloyds Bank, que no es que sean los más listos (hubieron de ser rescatados) pero son ingleses, que la institución –el Tesoro- prevé unas necesidades inferiores en un 8% a las de 2012.

Quizá resulte que el búho es un loro, y finalmente hable, pero hasta donde llegamos los observadores, lo que vemos es búho, no loro. Y como vemos búho, no vamos a repetir como loros lo que el Director General del Tesoro nos ha soltado ayer, que repito por si acaso no lo ha captado bien: el Tesoro está en una posición “muy confortable”, tanto que confía en que puedan cumplirse las necesidades de financiación sin recurrir a la petición de un rescate.

No es que la cosa esté para bromas, pero al menos hemos de reconocer que hay un virus nuevo que se extiende por el Gobierno, que como en el caso del sector eléctrico, si hace falta que desaparezca el déficit de tarifa, no se presupuesta y punto. No sea que nos quedemos cortos de optimismo.

BIENVENIDO Y BUENA SUERTE

De siempre los más veteranos advierten a los novatos que no intenten extraer conclusiones para el pronóstico del año entrante de lo que ocurre en las últimas semanas de diciembre. También es este caso se cumplió. Ha sido iniciar el año y el eur/usd después de cumplimentar en los primeros pasos lo que el análisis técnico exigía, se vino a la baja con violencia. Un dato de empleo norteamericano bastante más modesto de lo que se pronosticaba no fue impedimento, y ya el viernes 7 cerraba por debajo 1,30. No era difícil de prever. De hecho se trataba de comprobar si una vez liberados de la historia de 2010, los especuladores seguían teniendo desconfianza sobre el euro. Si así era, lo habrían de demostrar a las primeras de cambio; y con fuerza. Lo hicieron.

Un leve bálsamo fue la visita del viceprimer ministro chino a España, a donde había venido fundamentalmente a dar las gracias por que finalmente el Gobierno accedió a la venta en Octubre de una parte de la subsidiaria brasileña de Repsol. Es esa compra lo que suma el 97% de la cifra de inversiones que esos días aparecía en los titulares. Solo tras recogerlo Wall Street Journal pareció tener importancia, y sus efectos positivos se diluyeron de inmediato, pero algunos medios españoles ya lo habían denunciado el día 5. A pesar de lo que era evidente, quien fue Secretaria de Estado de Comercio y Turismo, me reprendió cariñosamente en nuestro encuentro radiofónico de la noche de Reyes porque en su criterio, al menos esta visita servía para no hablar de crisis, sino de futuro. De jamón, de aceite y de vino a granel, me permití señalar.

“El futuro es muy oscuro” dice la canción, y bien que nos pesa. Aunque siempre se dice que los acontecimientos no entienden de calendarios gregorianos, lo cierto es que en este año nuevo, unos han de poner dinero y otros devolverlo. Nosotros estamos entre los segundos, entre los que han de devolver y volver a pedir. Hasta abril, las semanas serán meses, y lo que puede ocurrir es mucho.

Dice la ministra de economía francesa que este año ningún país abandonará el euro. Según Moodys, una reestructuración de deuda puede estar cercana. El economista jefe de Deutche Bank, pide a los líderes europeos que reaccionen rápido porque la supervivencia del euro no puede ser garantizada mucho tiempo. Su colega de Citigroup, tras fallar en su pronóstico de Noviembre de que Portugal sería asistido en 2010, insiste en Financial Times que ningún país de la UME está realmente a salvo y recomienda que el fondo de rescate sea elevado a 2 billones de euros frente a los casi 0,8 billones hasta ahora aprobados. Cobra cada vez más verosimilitud la posibilidad un Tesoro europeo, iniciado por Francia y Alemania, al que solo se sumarían “los que cumplan”, según una propuesta que, entre otras, tiene la UE sobre la mesa.

Y dejamos al margen asuntos norteamericanos, no menos importantes, como el urgente y amenazador llamado del Tesoro al Congreso para que eleve el límite de deuda. Vamos, para no aburrirse. Bienvenido a 2011 y buena suerte, euro.

GUERRA DE DIVISAS. SEGUNDA

El interés de los norteamericanos en la reunión del G20 celebrada este fin de semana en Corea, era claro. Lo había anticipado por carta a sus colegas el Secretario del Tesoro. Contenía tres puntos. El primero, se refiere a que han de adoptarse políticas, entre ellas de tipo de cambio, que faciliten el reequilibrio entre economías con déficit y con superávit. El segundo, que no han de manipularse los tipos de cambio. El tercero, que ha de ser el FMI quien lo vigile. Por si no quedase claro, en su introducción, señala que pretende alcanzar ese acuerdo sin esperar a noviembre.

Pues va a ser que no. El comunicado final de la reunión, anuncia en su segundo punto un acuerdo general a favor de la fijación por los mercados de los tipos de cambio, pero que en su detalle parece más bien una llamada de atención a los norteamericanos: “las economías avanzadas incluidas las que tienen monedas de reserva, serán vigilantes contra volatilidades excesivas y movimientos desordenados en los tipos de cambio. Esto ayudará a mitigar los riesgos por volatilidad excesiva en los flujos de capital que registran algunos países emergentes” Vamos, que no. Parece que lo intentó de nuevo reuniéndose tras la cumbre en un aeropuerto chino con el número dos del Gobierno chino, al que reiteró su idea de limitar a un determinado porcentaje del PIB el déficit y el superávit por cuenta corriente. Según el Ministro de Finanzas japonés, el porcentaje propuesto sería del 4% con el horizonte de 2015. Ni China, ni Japón, ni Alemania, mostraron entusiasmo. El Ministro de Economía alemán, llegó a asemejar a EE.UU. con una economía planificada, señalando que la creación de dinero es una manipulación indirecta del tipo de cambio. Los máximos responsables de Brasil, ni siquiera acudieron al encuentro, enviando funcionarios de segundo nivel. Su lucha por todos los medios disponibles contra la apreciación del real (un 30% se ha apreciado frente al dólar desde enero de 2009), les dejaría en difícil situación en un foro que pretende defender que no se manipulen los tipos de cambio. Este asunto incluso ha pasado a formar parte del debate electoral de las presidenciales que celebran el próximo domingo su segunda y definitiva vuelta.

En conclusión: Los norteamericanos marcarán el ritmo del debate. Pretenden no llegar a enfrentamientos abiertos, saben que en parte su fuerza radica en ser el primer mercado consumidor del mundo. Su estrategia puede ser apretar al máximo en el campo diplomático, pero no arriesgarse a soportar las consecuencias de iniciar una verdadera guerra de divisas. Como alternativa, caben acuerdos bilaterales. Convendrían a Europa.

Pd: Un resumen de este post fue publicado por el diario Cinco Días bajo el título: "La postura de EE.UU. sobre las divisas"

EL BELICOSO COMUNICADO

Eran las 20.20 de la tarde del pasado viernes en Madrid cuando finalmente llegaba el comunicado del Tesoro norteamericano. Lo habíamos estado esperando durante toda la semana, tratando de explicar mientras tanto, con más pena que gloria, que hablar a estas alturas de guerra de divisas, era al menos igual de aventurado que pronosticar el nivel del dólar a final de año. La importancia del comunicado radicaba en que podía calificar a China como manipulador de divisa, abriendo una tramitación legislativa que exigiría de la ratificación del Senado y la firma del Presidente, para posteriormente dar lugar a la imposición de sanciones en forma de tarifas y aranceles a las importaciones del país asiático. Era, o podía haber sido, lo más cercano a una declaración formal de guerra, que finalmente diese contenido a tanto como estos días se ha escrito.

El texto del breve comunicado, dice que el Tesoro aplaza la emisión del informe, porque “el reto del reequilibrio que permita una recuperación mundial sostenida, es multilateral, y no solo responsabilidad de China y EE.UU. y requiere reformas en todas las principales economías” Por lo tanto a esperar al importante encuentro de dentro de unas semanas.

Para ser una declaración de guerra, parece del tipo “patio de colegio” donde la máxima tensión se alcanzaba cuando el atacado respondía al hiriente agresor con un contundente: ¡…y tú más!

Casualidad o no, el dólar que a mediodía había superado con creces la barrera de los 1,41 llegaba a perder los 1,40 al final de la tarde. Es posible que con la distancia que marca el encuentro del 11 y 12 de noviembre en Corea (país que preside el G20 en 2010), al que acude de nuevo España con estatus de invitada, el mercado, visto que los norteamericanos no se presentan de momento muy belicosos, hayan decidido tomarse un respiro. Así da tiempo a que repasemos algo sobre el bancor, -que no sobre el amero- moneda internacional de reserva defendida por J.M. Keynes con ocasión de la conferencia de Bretton Woods. Vamos a ver, porque se abre hueco para un ajuste.

Ahora atención. La semana pasada lo anunciamos en titulares. Algunos de los grandes bancos norteamericanos suspenden la ejecución de hipotecas. Asunto este muy delicado porque encierra de nuevo la palabra fraude. Los valores financieros estaban entre los que más fuerza perdían la semana pasada en las bolsas de valores. Dice el Secretario del Tesoro, que lo que ocurre en el sector inmobiliario residencial es “una tragedia nacional”. Krugman lo llama “el cenagal de las hipotecas”. Atentos.

¿TAMBIEN VAMOS A PONERLE PEROS?

Desde que en los días 19, 20 y 21 de mayo el euro recuperó algo de aire frente al dólar y pasó desde 1.2150 hasta 1.2670, no se había producido una recuperación de la intensidad de la registrada ayer. Semejante ajuste tuvo lugar en otros indicadores de riesgo, que sin embargo, y a diferencia del euro, se frustraron en parte a media tarde. Así y todo, nadie hubiese apostado a las ocho de la mañana, que con la adjudicación de efectivo del BCE y la subasta de bonos españoles a 5 años de por medio, el dólar estaría al final de la tarde en 1.25

Pero así ocurren las cosas estos días.

No hay sin embargo mucho nuevo y sólido en lo que apoyarse, de modo que conviene tomar alguna distancia. Avances del yen frente al dólar para situarse en los mejores niveles en siete meses (86,97), unos indicadores económicos en China y EE.UU que al resultar más pobres de lo previsto levantan dudas sobre la recuperación global, a lo que se añade el éxito razonable en las subasta de títulos españoles y la moderada solicitud de fondos de la banca al BCE. Con todo ello tenemos argumentos suficientes para trazar una explicación razonada y razonable de la evolución de malo a menos malo de la sesión.

Es en este tono más cordial de los mercados en el que cabe mencionar que a mediados de semana, el equivalente griego de nuestra Dirección General del Tesoro, anunciaba su intención de volver a los mercados a tratar de colocar deuda. Los planes son emitir pagarés a 3, 6 y 12 meses por un importe que puede llegar a los 4.500 millones de euros. Jugada arriesgada en otros tiempos no muy lejanos, pero que ahora, con el paraguas que supone disponer de líneas del FMI/UE que cubren las necesidades para un periodo de dos a tres años, pueden resultar más que atractivas para quienes sabiendo que Grecia goza de protección, decidan acudir llamados por altas rentabilidades y poco riesgo.

Quizá en este tipo de jugadas, quien más arriesga no es Grecia, sino España. Especialmente este mes de julio en el que el Tesoro español ha de atravesar su particular Rubicón. Los griegos tienen previsto emitir los días 13 y 20 de julio. El día 20 se encontrarán con nosotros, que intentaremos colocar letras a 12 y 18 meses, pero que no gozamos de igual cobertura.

De momento, el mes más difícil que resta este año a la refinanciación de deuda pública española solo acaba de comenzar, pero si nos atenemos a la inicial respuesta del euro, el inicio no puede ser mejor. ¿Y si miramos más allá? Entonces diríamos lo de la famosa canción de Serrat: “deja niño ya de joder con la pelota”, ¿o es que para una alegría que tenemos también va a venir The Telegraph a ponerle peros?

UNA DE POLICIAS Y LADRONES

Ciertamente los derivados financieros son una especie de arcilla capaz de cobrar la forma que un hábil escultor quiera darle. Su manifestación más popular son los productos de inversión conocidos como “estructurados”, capaces de hacer que lo casi imposible aparezca como probable, y que lo probable, aparezca imposible. Las normas contables han hecho algo por forzar a todos a entender la naturaleza de los derivados financieros, pero continua habiendo más habilidad en el lado de los creadores, que conocimiento y ganas de comprometerse en quienes los vigilan. El caso de Goldman Sachs, hacedor de un entuerto de Swaps capaz de facilitar el engaño que ha permitido a Grecia mentir a sus socios, -y que acaba de saltar como ejemplo de manipulación de sus cuentas-, parece nuevo, pero en realidad no lo es.

Durante estos años, puedo recordar haber analizado decenas de propuestas en las que estructuras presentadas como coberturas de riesgo, escondían en realidad operaciones de financiación encubiertas con costes potenciales que con facilidad podían superar el 30 o 40%. También otras que reducían artificialmente la carga financiera en el ejercicio actual, a cambio de fuertes y desconocidas penalizaciones en ejercicios futuros. Incluso, Swaps que reducían a cero o negativa la carga financiera durante un determinado periodo, cuyo pago final y único varios años después, dependía de la marcha de una cesta de divisas que mes a mes manejaba la propia entidad vendedora. Yo mismo hube de diseñar para ser utilizados estructurados que semejaban disponer de un derecho a comprar divisa a un determinado tipo de cambio inalcanzable en ese momento, pero capaz de aparentar neutralizar una posición existente que precisaba ser compensada. ¿Quiere comprar dólar barato? Nada tan simple de aparentar, pero casi tan imposible como convertirlo en real. Condiciones suspensivas, ventanas temporales, ratios de apalancamiento, desdoblamiento de las distintas patas de un mismo estructurado en distintos contratos, ventas encubiertas de opciones, posiciones contrarias en filiales en relación a matrices, y un largo etc. Todo absolutamente legal, pero lo suficientemente aparente y complejo para que pocos tengan la necesidad, o el valor, de preguntar. Algunas posiciones de cobertura en divisa que se utilizaban en los años 90, -cuando la última crisis de crédito en España-, servían en realidad para obtener financiación. Las conocíamos con el sobrenombre de “operaciones espejo”. Aprovechaban ineficiencias del sistema.

Porque sorprenderse entonces de que el Gobierno Griego -¿solo el griego?- utilizase la capacidad que los derivados ofrecen para diferir deuda, o reducir artificialmente su déficit. Camuflar deuda como derivados, es algo tan antiguo como los propios derivados, y en esta materia, la policía ha estado siempre por detrás –no detrás- de los ladrones. Por un tiempo llegue a creer que la crisis nos devolvería algo de ética. Sin embargo, queda mucho de crisis, y nada me hace pensar que las cosas hayan cambiado. Y no porque los policías no sepan de lo que hacen los ladrones, sino porque en realidad, cada uno es dueño de contratar como quiere perder su dinero, y nadie ha dicho que la ley de los mercados financieros tenga algo que ver con la justicia. En esto, conviene ser prudente. Y es que ni a los inversores ni a los prestatarios, las MIFiD, los CMOF´s, las NIC´s, o cualquier otro tipo de regulación les protegerá de los que suele ser el cocktel explosivo de sus desgracias, formado a partes iguales por el cortoplacismo y la ambición, justificados por la necesidad y/o el desconocimiento. ¿Qué llevó al Tesoro a financiar buena parte de las necesidades del año pasado a corto plazo mediante la emisión de Letras? ¿Se lo recomendaría GS? Como en un mal derivado, puede ser algo que acabemos pagando muy caro.

EL ESPIRITU TAL VEZ EXISTE

No hace mucho más de dos meses que el Presidente del IFO, el más conocido entre los institutos de investigación económica alemanes, pronosticaba que el número de desempleados, alcanzaría un máximo en 2010 en el intervalo de 4,5 a 5,0 millones. Antes de Navidad, a modo de regalo, el mismo presidente hablaba de “un pequeño milagro” registrándose en el mercado de trabajo, de modo que el número de parados estimado ahora no será superior a 3,6 millones. Las ayudas gubernamentales son, en su opinión, la causa fundamental de este “milagro”.

No en idénticos términos, pero el Secretario del Tesoro de EE.UU se iba a la fiesta de Navidad admitiendo que en primavera la economía de su país podría crear empleo, “la economía ha recuperado a más ritmo y antes de lo previsto”. También aquí la ayuda gubernamental ha jugado un papel. Lo veremos en los precios de viviendas que se publican esta semana. Será probablemente la menor tasa de descenso interanual desde 2007, un 7,1% respecto a Octubre de 2008. Las ayudas en forma de crédito fiscal a los compradores de primera vivienda, ahora extendidas hasta abril de 2010 (vencían en noviembre), tienen buena parte de culpa. El diferencial de tipos entre el bono a 2 y 10 años que marca la pendiente de la curva de rendimientos en EE.UU. ya alcanza los 285 p.b. y está siendo interpretado en clave de alerta sobre los precios.

También en China hay motivo para celebración. Además de revisar durante estas fiestas su PIB de 2008 al 9,6% desde el 9%, ya anuncia que crecerá más de un 8% en 2009, y la trayectoria trimestral lo refuerza: 1T09: 6,1%; 2T09: 7,9%; 3T09: 8,9%. Señalaba WSJ que según un asesor del Banco Central, hay que preparar un cambio en la política monetaria, obviamente para hacerla más restrictiva, dado el resultado que están dando los planes de estímulo. Incluso el Primer Ministro hacía ayer mención a que impuestos y tipos de interés, están entre las herramientas que pueden ser utilizadas para hacer frente a la especulación. Lo hacía tras reconocer que los precios inmobiliarios han aumentado demasiado rápidamente en algunas áreas del país.

Tres potencias, y las tres en positivo. Es normal que los pronósticos que en general se leen estos días recojan algo de este espíritu de la Navidad. No es exactamente lo mismo que lo que ocurrió con el máximo responsable de un Banco Central Europeo –que me han prohibido mencionar-, que en su muy breve alocución a los empleados de la entidad con ocasión de la copa de Navidad, se limitó a desear de modo vehemente, que los pronosticadores privados acierten en lo que pronostican para 2010.

Si se puede sin embargo poner nombre cuando hablamos de la Ministra de Economía. Literalmente recogido de las agencias de prensa, nuestra primera responsable económica dice: “los ciudadanos pueden tener confianza en el futuro, excepto los que han perdido su puesto de trabajo. El resto pueden mirar el futuro con confianza, y a los desempleados, vamos a intentar encontrarles un trabajo”. ¿Estamos o no ante el espíritu de la Navidad? A nuestra Ministra, buena voluntad no le falta. Confía incluso, en que el último trimestre de 2009 estemos creciendo una décima, y eso que acabaremos el año decreciendo 360 décimas. No seamos pesimistas, que por algo se empieza. De momento, el dólar ayuda a los exportadores, y según cada vez más pronósticos, lo seguirá haciendo.