EL ESPIRITU TAL VEZ EXISTE

No hace mucho más de dos meses que el Presidente del IFO, el más conocido entre los institutos de investigación económica alemanes, pronosticaba que el número de desempleados, alcanzaría un máximo en 2010 en el intervalo de 4,5 a 5,0 millones. Antes de Navidad, a modo de regalo, el mismo presidente hablaba de “un pequeño milagro” registrándose en el mercado de trabajo, de modo que el número de parados estimado ahora no será superior a 3,6 millones. Las ayudas gubernamentales son, en su opinión, la causa fundamental de este “milagro”.

No en idénticos términos, pero el Secretario del Tesoro de EE.UU se iba a la fiesta de Navidad admitiendo que en primavera la economía de su país podría crear empleo, “la economía ha recuperado a más ritmo y antes de lo previsto”. También aquí la ayuda gubernamental ha jugado un papel. Lo veremos en los precios de viviendas que se publican esta semana. Será probablemente la menor tasa de descenso interanual desde 2007, un 7,1% respecto a Octubre de 2008. Las ayudas en forma de crédito fiscal a los compradores de primera vivienda, ahora extendidas hasta abril de 2010 (vencían en noviembre), tienen buena parte de culpa. El diferencial de tipos entre el bono a 2 y 10 años que marca la pendiente de la curva de rendimientos en EE.UU. ya alcanza los 285 p.b. y está siendo interpretado en clave de alerta sobre los precios.

También en China hay motivo para celebración. Además de revisar durante estas fiestas su PIB de 2008 al 9,6% desde el 9%, ya anuncia que crecerá más de un 8% en 2009, y la trayectoria trimestral lo refuerza: 1T09: 6,1%; 2T09: 7,9%; 3T09: 8,9%. Señalaba WSJ que según un asesor del Banco Central, hay que preparar un cambio en la política monetaria, obviamente para hacerla más restrictiva, dado el resultado que están dando los planes de estímulo. Incluso el Primer Ministro hacía ayer mención a que impuestos y tipos de interés, están entre las herramientas que pueden ser utilizadas para hacer frente a la especulación. Lo hacía tras reconocer que los precios inmobiliarios han aumentado demasiado rápidamente en algunas áreas del país.

Tres potencias, y las tres en positivo. Es normal que los pronósticos que en general se leen estos días recojan algo de este espíritu de la Navidad. No es exactamente lo mismo que lo que ocurrió con el máximo responsable de un Banco Central Europeo –que me han prohibido mencionar-, que en su muy breve alocución a los empleados de la entidad con ocasión de la copa de Navidad, se limitó a desear de modo vehemente, que los pronosticadores privados acierten en lo que pronostican para 2010.

Si se puede sin embargo poner nombre cuando hablamos de la Ministra de Economía. Literalmente recogido de las agencias de prensa, nuestra primera responsable económica dice: “los ciudadanos pueden tener confianza en el futuro, excepto los que han perdido su puesto de trabajo. El resto pueden mirar el futuro con confianza, y a los desempleados, vamos a intentar encontrarles un trabajo”. ¿Estamos o no ante el espíritu de la Navidad? A nuestra Ministra, buena voluntad no le falta. Confía incluso, en que el último trimestre de 2009 estemos creciendo una décima, y eso que acabaremos el año decreciendo 360 décimas. No seamos pesimistas, que por algo se empieza. De momento, el dólar ayuda a los exportadores, y según cada vez más pronósticos, lo seguirá haciendo.

LA LETRA MALDITA

Dudas, Deuda y Desempleo. Las tres D´s que afloran para dar relevo a otra D, la de Dubai. Decía hace meses The Economist, que es la D letra maldecida de esta crisis. Depresión, Deflación, Déficit, Derivados… Algunos creen que también la D de Dólar evoca los mismos malos augurios.

Pues bien, a pesar de que el futuro del dólar precisará para dibujarse con más nitidez, el que antes se resuelvan incógnitas que ahora afectan a otras de las D´s, lo cierto es que en los últimos días, la presión bajista que venia soportando, ha dejado lugar a una situación más relajada, que incluso tiene cierto aire de rally alcista, y cuya causa, si hubiésemos de atender a los argumentos más repetidos, estaría más en deméritos ajenos que en méritos propios. Sin embargo, si bien la recuperación es intensa sobre todo frente al euro, con el que se cambia en el mejor nivel de dos meses, no es más moderada frente a otras divisas como el yen o como la libra, frente a las que el dólar sigue recorridos que se ven influenciados por la toma de posturas más comprometidas en el terreno cambiario de sus respectivos gobiernos, como es el caso de Japón. Que el dólar recupere y lo haga con carácter general, implica un posicionamiento a su favor; al menos de corto plazo, y por lo tanto, invita a seguir este movimiento con un poco más de atención que otras ocasiones, donde podían argumentarse motivaciones de carácter técnico o circunstancial, afectando a una concreta paridad. Este es el primer aspecto a considerar en la lectura que hagamos del recién nacido movimiento.

Otro aspecto significativo que tenemos que considerar, es que este movimiento tiene lugar en un momento de cambio de fondo. El que determina el hecho de afrontar un periodo de menor abundancia de liquidez. Al bajar la marea, se dan las circunstancias para que se expongan las debilidades provocadas por un exceso de deuda. Tanto mayores cuanto más vinculadas a una estructura de predominio bancario, y peor si las actividades financiadas no necesariamente implicaron una clara creación de riqueza. Es el caso de algunas economías europeas, tanto dentro como fuera de la zona euro. Y si los EE.UU. se adelantaron en el rescate del sector financiero, lo hacen ahora de nuevo cuando se trata de estimular la creación de empleo. Hacia aquí se dirige el Plan anunciado el pasado martes por su Presidente. La destrucción de ocho millón de empleos desde el inicio de la crisis y el crecimiento de la población activa (100.000 por mes), exigiría de la creación de cerca de 300.000 empleos cada mes durante los próximos cinco años para alcanzar de nuevo el pleno empleo. Son sencillos cálculos del Nobel Krugman que se basan en las estimaciones del departamento de trabajo de EE.UU. que apuntan a que la economía será capaz de crear 15,3 millones de puestos de trabajo, pero en 10 años, a razón de 125.000 por mes. Estos cálculos implican un largo periodo de alto desempleo, y la necesidad de políticas de apoyo a aquellos sectores sobre los que descansa el grueso de su creación. Según la agencia gubernamental norteamericana SBA (Small Business Administration), el 64% de los empleos creados en los últimos 15 años corresponden a pequeñas empresas, que han sido a su vez las que han sufrido el 45% de los empleos destruidos durante la crisis.

Las nuevas medidas, fundamentalmente a través de estímulos fiscales, tienen a las pequeñas empresas por objeto, y el empleo como objetivo. Es este un segundo aspecto que hemos de considerar en la valoración de los méritos propios y no en los deméritos ajemos, la todavía incipiente y frágil, recuperación general del dólar.

Un resumen de este artículo fue publicado por el diario Cinco Días en http://www.cincodias.com/articulo/mercados/letra-maldita-crisis/20091222cdscdimer_6/cdsmer/

CUANDO BAJA LA MAREA

Las dudas ya venían de lejos, pero fue suficiente el anuncio de revisión de la calificación de su deuda por S&P, para que poco a poco la amenaza fuese creciendo hasta convertirse en lo que hoy es: la primera gran prueba que ha de demostrar ser capaz de superar la Unión Monetaria Europea. No conforme con amenaza sobre la deuda pública, S&P acentuaba la presión en la mañana de ayer al apuntar a los bancos griegos, y marcarlos con el signo de la duda señalando que son los de más alto riesgo de entre los de las economías de Europa Occidental. El ajuste a la baja de sus cotizaciones bursátiles fue inmediato en más de un 4% y el diferencial de la deuda pública en su tramo de 10 años se separó del alemán en 30 p.b. de inmediato para alcanzar los 225 p.b. Cada avance de este diferencial, convierte en más precaria la situación y amenaza con situar por primera vez a un país de la eurozona ante la posibilidad de tener que ser rescatado por el resto de sus socios.

De frente, de nuevo se dibuja la necesidad de elegir. Entre el riesgo moral por salvar al negligente, o la suspensión de pagos. La terrible experiencia con Lehman Brothers nos lleva a casi asegurar que nadie querrá ponerse frente al monstruo de generar dudas sobre la sostenibilidad del euro, pero también es necesario recordar, que los alemanes fueron extremadamente puntillosos cuando al aceptar la UME dejaron claro que no habría lugar a que las deudas de unos recayesen sobre los hombros de otros. Es momento de recordar que incluso los billetes de euro son identificables por país, a buen seguro que debido a la precavida Alemania. Si tiene a mano uno, fíjese en la numeración del reverso, encabezada por una letra. Como seguro recordará cada letra identifica al país emisor. Los griegos empiezan, como no, con la Y.

Añadir que a los anuncios y advertencias de S&P se suma el anuncio de recorte en la calificación otorgada por Fitch, no es más que arrojar leña al fuego. Incluso la reunión del BCE de la semana próxima parece enormemente lejos teniendo en cuenta el ritmo con el que se producen las noticias y el alcance de sus consecuencias. El caso es que el asunto fuerza la toma de postura de los propios, a través de declaraciones del ministro de finanzas, y de ajenos, donde se implican desde el presidente del Eurogrupo, hasta el ministro sueco de finanzas. El luxemburgués, conciliador, para señalar que habrá una solución, y el sueco, cuyo país es titular de la Presidencia de turno, para caracterizar la situación como “inaceptable”.

Es cuando se anuncia que comienza la bajamar, cuando pueden quedar al descubierto los restos del naufragio. Justo cuando el BCE se dispone a comenzar la retirada de medidas extraordinarias de liquidez, se exponen las debilidades del euro, que ofrece además otros flancos en los casos de Irlanda y España. El modo en que los mercados administran la situación, caracterizado en este momento por una cautelosa búsqueda de refugio, devuelve al dólar y a sus títulos del Tesoro a lugares ocupados ahora por la renta variable, las materias primas, y cualquier cosa que prometa una rentabilidad superior al 3%. Es el turno de la primera maniobra de retirada de liquidez. Esto dejará expuestas zonas hasta la fecha inundadas. Puede ocurrir que lo que emerja se limite a lo conocido, o que aparezcan nuevas sorpresas al modo de lo ocurrido con Dubai. De momento, ya se ve que con la excusa del dato de empleo del viernes, el mercado está cambiando el pie, y ahora, lo bueno para EE.UU. es bueno para el dólar. Suena un poco falso, pero es que el miedo es libre.

¿MALVADO ó ESTÚPIDO?

Cada vez que un nuevo banco norteamericano quiebra, un mensaje llega a mi correo electrónico. Cincuenta mensajes solo en el tercer trimestre. Superan 150 los bancos quebrados desde el inicio de la crisis. Quedan más de 8.000. Según la consultora Foresight Analitics, cerca de 60 entidades quebrarán en el último trimestre. Y la cifra seguirá subiendo. Las estimaciones más recientes del FDIC (equivalente norteamericano a nuestro Fondo de Garantía de Depósitos), son que 552 entidades están en la lista de posibles quiebras, y es que en el tercer trimestre, un 27% de las entidades declararon pérdidas, es decir, que más de 2.000 bancos perdieron dinero el último trimestre. Deficiente control del riesgo, fallos en la regulación... En medio de este panorama, y cuando todavía tiene que llegar la segunda oleada de quiebras con origen en el sector inmobiliario no residencial, el Presidente de la Reserva Federal, en un movimiento inusual, se ve obligado ayer a salir a los medios de comunicación a expresar al tiempo su culpa, pero también su preocupación, por la amenaza del Congreso de retirar poder supervisor a la institución.

Así que mientras los norteamericanos andan a vueltas con el pasado, tratando de extraer lecciones para el futuro, en España, lo que ocupa es el ultrafuturo. Es decir, el anteproyecto de ley de Economía Sostenible. No es de extrañar que en la editorial del suplemento de Negocios del diario El País de ayer, se diga algo parecido a aquello de “es el paro, estúpido”. Y es que parece que estemos ante un caso del tipo de gobierno malvado al que el economista alemán Juergen Donges se refería en una conferencia el pasado jueves en la Fundación Rafael del Pino, para calificar a aquellos que practican una política de palabras vacías y tierra quemada.

En la economía española, el deterioro de la demanda doméstica alcanza niveles que no tienen igual en los países de nuestro entorno. Mientras nuestro PIB pierde algo menos que el de algunos de nuestros vecinos, el desplome de la demanda, más que dobla el del PIB. Tal es la contracción, que los consumidores, han elevado a niveles record su tasa de ahorro sobre la renta bruta disponible. Y ese ahorro, que cabría ser destinado en un futuro menos gris al consumo, y por lo tanto a acelerar la recuperación, no aparece en las estadísticas de incremento de depósitos. Es como si se evaporase. La única explicación razonable es que los consumidores están utilizando ese ahorro para “desapalancarse” es decir, para hacer frente a sus deudas reduciendo el saldo vivo de crédito del sistema. Por las buenas y por las malas. Las últimas estimaciones son que el saldo vivo cae este año en 20.000 millones de euros. Puede creer el Gobierno que tendrá suerte, y que entremos más o menos pronto en zona de crecimiento cero. Cabe también que la tasa de desempleo deje de crecer exponencialmente. Entre las tres posibilidades, mentiras, verdades o estadísticas, es esto último. Y es que si cae más a prisa la población activa que la ocupada, parecerá que no aumenta el paro. No hace falta ser tan pesimista como el bloggero Marc Vidal, cuya entrevista en TV3 es No Apta, para saber que si no hay una pronta concentración de esfuerzos, necesariamente liderada por el Gobierno, para acometer una reforma del mercado de trabajo estamos condenando a millones de personas a una economía de subsistencia. Esperando, nos entretenemos con Dubai. Dice Mauldin que si el fondo soberano de Abu Dhabi, con 650 MM $, emite un pequeño cheque, hace desaparecer el problema. Ni esto rescatará al dólar, ni hundirá las bolsas. Otros, quizá sí.

FRANCAMENTE, NO ESTÁ A LA ALTURA

Estábamos en el mes de julio cuando el Banco Central de China, requería a la banca comercial la compra de una emisión especial de bonos a corto plazo por importe de 15.000 millones de Usd, que sería remunerada con un modesto interés del 1,5%. Se trataba de drenar liquidez para moderar la expansión del crédito. Sin embargo, a pesar de recurrentes medidas moderadoras, en los tres primeros trimestres de 2009, el crecimiento del crédito respecto al mismo periodo de 2008, es de un 153% y ya dobla el importe prestado en todo 2008. El crecimiento neto del crédito está previsto que alcance los 1,6 billones en 2009 frente a los 0,6 billones en 2008, importe que equivale a cerca del 35% de su PIB. Demasiado. Incluso para China.

Es razonable encontrar mil y una crónicas relativas a la formación de una burbuja. Incluso, como ya hemos señalado aquí, es también razonable que existan serias dudas sobre el destino final de esa enorme cantidad de crédito, que puede estar en parte siendo “enterrado” en subsidiar sectores económicos considerados estratégicos por el Gobierno y que se han visto afectados por el desplome del comercio mundial.

Y es que si hemos de atender a las estimaciones de analistas, aproximadamente un tercio del total del crédito se destina allí a los mercados bursátiles e inmobiliario. Aunque en 2008 la tasa oficial de morosidad fue del 2,81%, ya hay precedentes de tasas del 20% en 2003, lo que obligó entonces a abordar reformas en el sector financiero retirando del balance de los bancos esos préstamos impagados para situarlos fuera del mismo en agencias destinadas a gestionarlos. A pesar de ocasionales medidas de control, las estimaciones de cara a 2010 son que se mantenga el elevado ritmo de crecimiento crediticio. Mantener el crédito fluido y barato es posiblemente la herramienta clave a través de la que el Gobierno trata de acercar el desarrollo a las áreas del interior. Sobre las consecuencias no deseadas de un fenómeno de este tipo no hace falta extenderse. Lo que ocurre es que mientras Occidente mira a China con la esperanza de que actúe como bálsamo del estallido de su propia burbuja bajo el supuesto de que una apreciación del yuan actuaría como elemento de reequilibrio, los gobernantes chinos, pueden temer que la sola expectativa de revaluación, atraiga fuertes sumas de capital especulativo, acentuando el riesgo de desequilibrio sobre un sistema que según demandan los propios occidentales, se ve obligado a reinventarse para volcarse en el consumo.

Hay quien, como Krugman, sugiere que los chinos han de cambiar su política monetaria para hacerla menos laxa, y con ello evitar el sufrimiento de los trabajadores norteamericanos en paro. Gran parte de la solución radica, en opinión del premio nobel, en la apreciación del yuan. Si los asiáticos, cuya población activa se estima en 800 millones de personas, de las cuales el 50% vive confinada en zonas rurales de producción agrícola, con unos ingresos que apenas llegan al 10% del total, han de convencerse de las bondades de un cambio de política con el argumento del sufrimiento de los trabajadores norteamericanos en paro, tenemos para rato. Y esto no cambiará por mucho que Krugman insista en que si él fuese el Gobierno chino, estaría muy preocupado por el desequilibrio comercial entre los dos países. Francamente, el argumento no está a la altura debida. Veremos que pasa en 2010 una vez que los chinos entiendan que llega el momento de hacer un ajuste más intenso y permanente sobre el crédito, pero seguramente, y mientras no amenace la inflación, no será fácil que muevan pieza.

CUENTOS CHINOS...DE TERROR

La visita asiática del Presidente norteamericano devuelve al tablero una de las piezas más conflictivas de la relación entre EE.UU. y los países del área: el problema cambiario. Hace unos días, el director general de una empresa industrial, implicado en todo aquello que puede comprometer el resultado de una empresa, a saber, tipos de cambio, de interés, petróleo, electricidad, gas, y alguna materia prima más que lo delataría, me enviaba el enlace al blog de un conocido comunicador y experto en redes sociales, que titulaba uno de sus recientes post, “El dólar fantasma”.

Esencialmente en el escrito se relata una especie de actuación a la desesperada en apoyo del dólar ejecutada por bancos centrales asiáticos en la madrugada de jueves a viernes del pasado 9 de octubre. Defendía el autor en clave de crónica, que aquella noche, el dólar se hundía, y fueron los asiáticos en compañía de los rusos quienes, en defensa de sus propios intereses, evitaron el desastre. Efectivamente los terminales informativos señalaron aquel día intervenciones de bancos centrales asiáticos. No es difícil detectar posibles intervenciones, y particularmente en los mercados asiáticos, donde por otra parte son plato que se sirve con mucha frecuencia, si bien responden más a menudo de lo que se pretende, a interpretaciones erróneas de actuaciones de entidades privadas. Y es que son contadas las ocasiones en las que los bancos centrales confirman este tipo de actividad. La cuestión es que los importes que se negocian diariamente en los mercados de divisas son tan elevados, que cualquier cifra, incluso modesta, puede parecer escandalosa y es susceptible de ser incorrectamente interpretada.

Sirve sin embargo este tipo de interpretación para poner de manifiesto uno de los extremos del debate que se está dando sobre el futuro del dólar como divisa de reserva, y en particular el papel que en ese futuro de la divisa norteamericana corresponde a las economías emergentes, titulo este que según algunos debe de estar a punto de caducar, y que fue uno de los grandes inventos de los creadores de derivados en la mitad de la década de los noventa, cuando para colocar con éxito sus notas estructuradas entre los inversores hubieron de encontrar un nombre sugerente de implicaciones positivas para sustituir al más común de “países menos desarrollados” de considerablemente menor sex appeal.

El caso es que a pesar de la buena acogida que se está dando al presidente norteamericano , la cumbre de la APEC que reunía al final de la pasada semana a 21 líderes mundiales del área del Pacífico, no pudo acabar mencionando en el comunicado a los mercados de divisas, y es que todo apunta a que chinos y norteamericanos no se pusieron de acuerdo en las palabras a utilizar, cuando en el borrador que se les presentó se hablaba de “market based orientated exchange rates”. Durante la sesión de jueves y viernes, la recuperación del dólar frente al euro estuvo en parte basada en la expectativa de una mayor flexibilidad cambiaria de China, hablándose incluso de revaluación, actuación que se supone liberaría presión alcista sobre el euro. Cuando a media tarde del vienes se supo de la ausencia de referencia en el comunicado al mercado de divisas, el dólar volvió rápidamente por encima de los 1,49.

Pero si hay dudas sobre la sostenibilidad del dólar y el enorme déficit fiscal norteamericano, algunos sobresalientes inversores tienen serias dudas sobre la sostenibilidad de los chinos. El más famoso es el gestor multimillonario Jim Chanos, que saltó a la fama en 2001 al denunciar que los estados financieros de ENRON eran “pura ficción”. Es lo que ahora advierte sobre la economía china, de modo que conviene saber que los cuentos de terror no solo tienen a los norteamericanos como protagonistas.

VÁLIDO PARA V, W, U y L

Decía hace unas semanas el Director Gerente de PIMCO en un escrito a sus inversores que había llegado el momento de recortar la exposición a los activos con riesgo. ¿Y si las cotizaciones siguen subiendo?, se preguntaba. Entonces, acelerar la desinversión. No es un mensaje que uno pueda encontrar en cualquier lugar, pero si está bastante presente entre aquellos que están con la vista puesta en el mercado, pero focalizando un poco más allá.

Aprovechando el anuncio de la Reserva Federal de la semana pasada en la que se comprometía a mantener los tipos de interés bajos en tiempo suficiente por un largo periodo de tiempo, supuestamente hasta que se genere empleo, recupero la reflexión del Director de PIMCO que concluía destacando la contradicción que supone apostar por que continúe el apetito por el riesgo amparado en la proximidad de una recuperación, y que el apetito se vea espoleado más si cabe por la expectativa de que la FED no elevará los tipos. Lo irónico del asunto es que si la FED no sube los tipos es porque no hay garantía de recuperación y prefiere pecar arriesgando con tipos bajos, de modo que, como ya hemos mencionado aquí, no debo invertir creyendo en una cosa y en su contraria. Pero esas son las contradicciones a las que nos conduce el pensar que el actual estado de las cosas va a continuar indefinidamente, aunque la experiencia nos diga lo contrario.

Más allá de las inversiones bursátiles y sus variantes en estructurados que tanto vuelven a florecer, la posibilidad de que se registre un ajuste en este florecido apetito por el riesgo, tiene implicaciones sobre los tipos de cambio y sobre los tipos de interés. Sin que el consenso signifique otra cosa que el reflejo de un estado temporal de opinión, las circunstancias llevan a pensar que un proceso de reversión del riesgo tendría un impacto alcista sobre el dólar. A pesar de acercarme al borde de la trampa que acabo de señalar, no hay nada nuevo en el horizonte que lleve a pensar que en una fase de ajuste, sea otra divisa distinta de dólar la que se lleve la mejor parte. Más si cabe cuando ha sido manifiestamente objeto de los juegos de carry trade que han contribuido a su depreciación.

La gran duda es lo que ocurrirá con los tipos de interés. Parece evidente de momento, y por un tiempo al menos medido en meses, que los bancos centrales van a mantener los tipos de interés de corto plazo en niveles extraordinariamente bajos. Nos quedaría aventurar lo que ocurrirá con los tipos de interés de largo plazo. A día de hoy, todos los bancos centrales están anunciando que en un horizonte más o menos próximo procederán a la retirada de las medidas que permitieron aplanar la curva de tipos de interés, bajando los tipos de largo plazo. Si en verdad estuviésemos en la ruta de salida, es claro que un inversor no tendría a estas horas otra ocupación que cubrir con futuros su inversión en bonos. Desde el otro lado, aquellos con deuda, han de considerar las consecuencias de que la curva de tipos sufra en los próximos meses un significativo incremento de su pendiente. Pero esto puede darse incluso si la ruta de salida finalmente apareciese cortada. Se precisarían más estímulos fiscales, y en este caso, es sensato pensar que los inversores exigiesen más rentabilidad.

Podríamos concluir que si o si, los tipos de interés de largo plazo van a subir, y esa es una conclusión que podrían compartir tanto los partidarios de la V, como de otras variantes de salida, ya sea del tipo U, W o L. La habilidad del gestor está en encontrar la adecuada estrategia de cobertura. Y es que todo apunta a que estamos en el momento de ponerse con ello. El reto a batir, también aquí, superar la pendiente.

Un resumen de este comentario fue publicado en el diario Cinco Días http://www.cincodias.com/articulo/mercados/Valido-recuperacion-V-W-L/20091118cdscdimer_5/cdsmer/

¿QUIEN DIJO INFLACIÓN?

Una cosa es ser optimista y otra es ser estúpido. Cabe lo primero, porque al fin y al cabo, la botella siempre está medio llena y al tiempo medio vacía, dependiendo de la perspectiva del observador. Pero que el contenido de la botella tiene que ver con una intervención sin precedente de los Gobiernos en todos y cada uno de los ámbitos de la actividad económica, y con una actividad que tiene algo de frenesí en los mercados, financiada con dinero barato que se emplea no para invertir en producción sino para especular en los mercados, -de ahí la debilidad del dólar-, es poco discutible.

El dato del PIB norteamericano con un crecimiento anualizado en el trimestre del 3,5% no fue en sentido estricto una sorpresa, porque está cargado de intervención gubernamental conocida, y ya se sabe que la retirada de alguno de los más importantes dinamizadores del trimestre pasado provocará una recaída en el que ahora estamos. Es fácil encontrar reflexiones a este respecto. Algunos análisis evalúan que hasta el 92% del crecimiento del trimestre es debido a factores cuya incidencia no cabe esperar se repita en el futuro. Y el futuro es ahora. Señalan otros que frente al entusiasta anuncio de economistas y medios de comunicación de que la recesión en EE.UU. ha terminado, casi el 60% de los encuestados por WSJ y NBC manifiestan que la recensión está lejos de haber finalizado, y lo peor es que son unos cuantos más que los que respondían lo mismo en la encuesta de septiembre.

Se dirá para contrarrestar este argumento, y la historia lo atestigua, que los consumidores que son los últimos en sentir la crisis, son también los últimos en reconocer la recuperación, pero en esta ocasión, casi todo lo que hemos venido en denominar brotes verdes, tiene que ver con encuestas, ya sean a consumidores o a empresarios, y no puede servir para lo mismo una cosa y su contraria. O esperamos una próxima mejora de indicadores reales basándonos en indicadores de opinión adelantados, o como parece más normal, el entusiasmo de los más optimistas, se verá diluido al enfrentarnos a las consecuencias del vencimiento de las medidas de apoyo gubernamental. Salvo que nuevas medidas den relevo a las vencidas. La prorroga del Plan 2000E en España va en esta línea, la de mantener lo más viva posible la actividad de consumo hasta que la creación de empleo nos devuelva de nuevo a un círculo virtuoso.

Sin embargo, hay países desarrollados que han comenzado a elevar los tipos de interés. Es el caso de Noruega y Australia. Otros en desarrollo como Brasil, han establecido impuestos a la entrada de capitales para combatir la apreciación indeseada de su divisa. Esto, lo que pone de manifiesto, es que entramos en una nueva fase, que se interpreta de modo diferente según el país, haciendo posible que distintas expectativas sobre los tipos de interés empiecen a abrirse un hueco en los pronósticos, influenciando la marcha de los mercados en general y de divisas en particular. Estos primeros movimientos, típicos en otros tiempos de periodos de transición, todavía tienen efectos modestos en la marcha de los mercados, pero es seguro que van a influenciar de modo decisivo el ambiente que vamos a respirar.


Dice el Presidente del Bundesbank, que los tipos han de subir antes de que se cree empleo. El del BCE parece más sensato. Veremos esta semana que dice la FED. Es de esperar, que lo que unos y otros puedan tener en mente, sea más atajar lo que conduce a burbujas del tipo de la bursátil, que combatir la inexistente presión sobre los precios. Y es que con el actual nivel de deuda, reduciéndose los estímulos, sin empleo y sin créditos, a ver quien es tan estúpido como para creer que es a la inflación a lo que hay que temer.

CHANCHULLEROS

Dice el Presidente del Banco Pastor que la capacidad de resistencia por parte de las empresas “se empieza a agotar”, y que lo peor de la crisis está por llegar. Niega sin embargo la existencia de morosidad encubierta, hablando de leyenda urbana, y califica la situación de su entidad, cuyo valor según manifiesta es 96% comercial, como inmejorable. No deja sin embargo escapar de rositas a las agencias de calificación crediticia que según el gallego, no hicieron bien su labor antes, “y están siendo ahora, aún más dañinas”.

Resulta sin embargo que son precisamente aquellos bancos que tienen más orientado su negocio a la actividad comercial, entendida esta como la actividad tradicional de prestamistas a empresas y familias, los que vuelven a perder dinero en los EE.UU. Hace apenas unas pocas semanas, tenía oportunidad de estar con un alto cargo de uno de estos bancos norteamericanos en España, y me confesaba que la consigna que tenían al respecto era clara: crédito cero. Cabe que eso sea interpretado como una oportunidad por sus colegas españoles, pero, ¿a que viene entonces esperar que 2010 sea “el peor año de la crisis”?

En pleno bullicio por el relevo en BBVA, una buena amiga de un medio de comunicación me pedía una declaración favorable a la indemnización del personaje. Usted no vio ese tradicional mensaje, “Omega IGF en tal o cual TV o emisora de radio”, por el que algunos buenos amigos me torturan ocasionalmente. Podía haberlo hecho, porque desde el lado malo, prefiero que se lo lleven en abierto, que no en cerrado, donde además vengo obligado a dar las gracias por el favor realizado. Cuando en una reciente operación de refinanciación, hube de negociar el derivado “peaje” con la mesa de tesorería del banco director de la sindicación, y una vez negociada la intensidad del dolor que me aplicarían en forma de decenas de miles de euros, y establecido cual sería el instrumento de tortura en forma del respectivo derivado, solo les pedí una cosa: “os pido por favor que no me digáis que es por mi bien; no creo que pueda soportarlo”. Tan amable y comprensible fue el torturador, que llegue a entender eso del Síndrome de Estocolmo.

Dicho esto, y regentando una consultora de riesgos donde su área más activa es en los últimos tiempos la de grandes quemados por el mal uso de los derivados financieros, confieso que disfruto cuando leo a Krugman poner de vuelta y media a los banqueros. A diferencia de otros astros de la blogosfera, no tengo una idea clara de cual es el horizonte y la política que a largo plazo defiende el Nobel, pero como testigo de muchos años de los desmanes causados en nombre de la innovación financiera –alquimia la denomina el gallego del Pastor-, confieso que disfruté una enormidad cuando leí decir a Krugman: “Mientras el lado chanchullero del sector financiero –también conocido como operaciones bursátiles- vuelve a ser enormemente lucrativo, la parte de la banca que realmente importa, sigue estancada”. ¡Les llama chanchulleros! ¡Oh Señor, que bien me siento! Confieso que después me entra remordimiento, porque también están llenos de humanos, muchos con sueldos modestos y objetivos inmorales, pero enseguida se me pasa cuando vuelvo la vista a la unidad de quemados.

Muy interesante esto, ¿pero que va a hacer el dólar? Y es que no hay fiesta sin la tía Juana. Dice The Economist que una crisis del dólar, es una de las pocas calamidades que no han caído sobre la economía mundial en los dos últimos años. Es más, cuanto más profunda la crisis, más fuerte estaba el dólar. Y es casi seguro que volverá a estarlo cuando a los chanchulleros les pueda el miedo.

SIN RECETA

Justo antes del estallido de la burbuja inmobiliaria y bursátil a principios de los años noventa en Japón, la deuda pública apenas llegaba al 50% de su PIB. Hoy representa el 178%. Entonces, la deuda de empresas y familias equivalía al 212%. Hoy representa el 110%. Poco cambio en la cifra global, y mucho en su distribución. Empresas y familias japonesas se dedicaron a ahorrar. Ahora, una población envejecida, se ve obligada a consumir buena parte de ese ahorro, y aun así, el valor de su PIB es el mismo que hace 17 años, y el número de personas trabajando es aproximadamente el mismo que hace 20 años. Es un país con un amplio rechazo social a la inmigración, frente a la que se imponen fuertes restricciones, camino por el que seguramente pasa su particular ruta de salida. Las comparaciones con España son comunes.

Pero la comparación japonesa no es un tema solo de aplicación a España. El tipo de crisis actual de las economías desarrolladas, y particularmente de la economía norteamericana, que representa aproximadamente el 30% del PIB mundial, tiene en el comportamiento de los consumidores, familias y empresas, su gran incógnita acerca del tipo de recuperación que tendremos en los próximos años. Un modelo de salida basado en el ahorro como fórmula de reducir la deuda tiene el inconveniente de que solo puede ser soportado por una economía relativamente cerrada y que es capaz de generar a través de su superávit corriente los recursos necesarios para seguir financiando su nivel de deuda. Claro que si los japoneses no han sabido dar con la salida, después de lustros de una política monetaria laxa, de grandes planes de gasto público y de fases de desconcierto impositivo, ahora con alzas, ahora con bajas, no se porqué hemos de creer que el resto del mundo va a ser más sabio y capaz de superar las dificultades que han condenado a Japón a un languidecer intermitente de años de crecimiento modesto seguido de otros de contracción para acabar en el mismo sitio, pero 20 años más viejos. Se solía culpar a un sistema financiero zombi que mantuvo muy limitado el acceso al crédito, pero lo que los bancos no prestaban al sector privado, lo hacían al sector público. En buena medida, porque el sector privado, decidió ahorrar. Hoy es bastante común oír de boca de responsables de instituciones financieras en España, que si no se da crédito, es porque no se presentan proyectos. Cuanto más se ahorre y menos se invierta, más rápido se reducirá el desequilibrio exterior, pero estaríamos condenados a un largo periodo de no crecimiento, al modelo japonés.

Por lo tanto, ahorrar y no invertir, no vale. El concurso del sector privado es crítico. La paradoja es que para que el sector privado consuma, hay que facilitarle el acceso al crédito, ahora prácticamente bloqueado en las economías desarrolladas. Es decir, que hay que solventar las consecuencias de una crisis de exceso de deuda, con más deuda, algo que no resulta muy tranquilizador. Deuda que alguien tendrá que financiar. Por lo tanto, de un proceso de este tipo no parece que sea posible que todos salgamos del mismo modo y menos al mismo tiempo.

Hasta la fecha, la recuperación tiene mucho que ver con el ciclo de reconstrucción de inventarios, lo que dará al mundo dará unos trimestres de alivio, pero eso no significa que estemos de camino a la salida. Puede, que como pretenden algunos, los norteamericanos quieran apoyarse en la debilidad del dólar. Otros creemos que eso nos acerca más al precipicio. En cualquier caso, lo que Japón representa, es que no tenemos la receta, y que si difícil es adivinar el futuro del dólar, no es menos dura la prueba que resta superar al euro.

Un resumen de este comentario fue publicado por el diario Cinco Días

http://www.cincodias.com/articulo/mercados/hay-recetas-salvadoras/20091029cdscdimer_5/cdsmer/