“SECULAR (sic) TENDENCIA BAJISTA”

Ni es la primera vez, ni será la última en la que tenga que referirme a PIMCO. Es uno de los fondos de inversión más importantes del mundo, y referencia para los profesionales de las finanzas. Ayer, uno de sus gestores, al que se asigna el papel de currency manager del fondo, y por lo tanto su hombre más sabio en materia de tipos de cambio, decía que España estaba tomando los pasos correctos en relación a su deuda, y que los bonos españoles ofrecen una “selectiva oportunidad” con un buen ratio riesgo/rentabilidad. No opina lo mismo de Grecia, Irlanda o Portugal.

No es una reflexión demasiado sofisticada, y tampoco puede considerarse revelación de secreto alguno, pero algún valor tiene que lo señale un gestor del fondo que más volumen maneja mundialmente en bonos, y que entre algunas de sus recientes decisiones está el abandonar por completo su exposición a bonos del Tesoro norteamericano. Pero no es lo más conocido de Tomas Kressin su opinión sobre los bonos, sino sobre la divisa. No conozco cuales son en este momento sus opiniones en relación a las circunstancias por las que atraviesa la relación euro/dólar, aunque si atiendo a las rentabilidades recientes de sus fondos de FX, sospecho que ha sido coherente en sus asignaciones del fondo con las manifestaciones que hacía a comienzos de 2010. No había estallado todavía la primera crisis soberana de la zona euro. Es decir, no había necesitado todavía Grecia la ayuda que la liberase de la quiebra. Tampoco Irlanda, ni Portugal.

Estábamos en febrero de 2010, y el referido gestor de FX de PIMCO señalaba que el euro estaba en una tendencia bajista de largo plazo que duraría al menos de tres a cinco años. “Yo creo que ahora ya se puede decir con seguridad que el euro está en una secular (sic) tendencia bajista de largo plazo con un valor de equilibrio en 1.22".

De esta forma valiente se pronunciaba entonces. Su hegde fund de divisas lanzado en abril de 2007 ofrecía entonces un retorno del 9.4% y estaba corto de euros, según manifestó. Hasta el máximo en noviembre de 2009 en 1,5140, que curiosamente ahora recupera protagonismo al ser el siguiente objetivo que marcan todos los especuladores, el euro había hecho un recorrido bajista intenso habiéndose dejado en el camino un 10%, para situarse en la zona de los 1,35. Cuatro meses más tarde, el par superaba incluso ese valor de equilibrio y se cotizaba a 1,19. La ruta desde entonces es conocida. Quiebra de Grecia, de Irlanda, de Portugal, y a pesar de todo, de nuevo en las puertas de los 1,50. En muchos sistemas de especulación basados en el análisis técnico tras 1,51 está 1,60 y después 1,70. Sin embargo, esta posibilidad no parece haber alterado la opinión del gestor. Sus fondos de inversión libre de FX ofrecen un plano rendimiento en 2010 y 2011.

No sabemos que piensa hoy, pero si podemos concluir a la vista de los datos, que ha debido parecerle suficiente cubrir su posición corta de euros, pero en ningún caso ha querido subirse al potro desbocado en el que se ha convertido la relación euro/dólar. Una burbuja más, como tantas otras.

Si piensa viajar por ocio a EE.UU. hágalo en 2011. Además de la gasolina a mitad de precio, verá como le sorprende lo mucho que dan de sí sus billetes de euro.

DOS SALIDAS: ELEGIR UNA

Estamos insoportablemente pesados estos días con Portugal, y es difícil escapar de ese bucle. La subasta de ayer fue de resultado tan pobre, que parece que si no empezamos haciendo referencia a ello es que no nos enteramos. Despachémoslo y vayamos a otra cosa. Ha logrado colocar 1.000 millones, pero al 5,99%. La anterior semejante lo hizo al 4,09%. Quien compró, lo imaginamos. Nada que añadir. A esperar al viernes, a la cumbre europea que tiene esta papeleta como punto destacado, y más les vale que salgan con alguna respuesta.

El caso es que si de lo que se tratase es de justificar por qué el euro se hunde y por qué el dólar sube sin pausa, y a la vez explicar que esto habría de tener un límite, sería extraordinariamente fácil. Pero la paradoja es que estamos exactamente en el lado contrario, es decir el euro, entre fuerte y muy fuerte, y el dólar, débil o muy débil, sea cual sea el parámetro con el que queramos medirlo. Pero, y esto ya es un poco más “normal”, lo único que se escucha estos días, y no solo en los mercados, sino en sus aledaños, es preocupación con el dólar, y se teme que su depreciación se intensifique. Además del siempre accidental y efímero análisis técnico, en gran parte, con el argumento de un posible cambio general de posición entre los inversores de largo plazo.

Lo más parecido a este tipo de figura, que se está manifestando de algún modo, es PIMCO. Ayer recogíamos en De interés la columna Lex de Financial Times en la que citando a Bill Gross, manager general del fondo de retorno absoluto Pacific Investment Management (PIMCO), -su capital en gestión equivale al 20% del PIB español- se respondía que era la Reserva Federal la que estaba comprando el 70% de los bonos emitidos por el Tesoro. Bajo el sugerente título de “¿Quién comprará bonos del Tesoro a partir de junio?”, hacía referencia al vencimiento de la política de relajación cuantitativa conocida como QE2, y a su potencial consecuencia sobre el mercado de bonos y su rentabilidad. Decía el artículo que en PIMCO lo tenían claro, habrían de subir las rentabilidades para atraer a compradores alternativos. Curiosamente, en la tarde de ayer, un blog de los que la comunidad inversora considera bien informado “Zero Hegde” señalaba, sin mencionar una fuente precisa, que PIMCO se habría deshecho a final de enero del 100% de sus posiciones en bonos del Tesoro, para ponerse en liquidez. En junio de 2010 su saldo en bonos del Tesoro era de 147 MM Usd, el 60% de su capital total. De confirmarse, es evidente la apuesta de tamaño jugador: el Tesoro va a tener que apañarse por su cuenta sin QE3.

Dos salidas posibles, o el mercado descuenta fuertes alzas de tipos y, como PIMCO, se sale para después volver, y en parte se justifica así la actual debilidad del dólar y su posterior recuperación, o peor, la situación se pone tan difícil que el grueso de los inversores, forzado por las pérdidas, huye para no volver, y se lleva al dólar por delante. Hagan juego, ¿dónde irá la bolita?

VÁLIDO PARA V, W, U y L

Decía hace unas semanas el Director Gerente de PIMCO en un escrito a sus inversores que había llegado el momento de recortar la exposición a los activos con riesgo. ¿Y si las cotizaciones siguen subiendo?, se preguntaba. Entonces, acelerar la desinversión. No es un mensaje que uno pueda encontrar en cualquier lugar, pero si está bastante presente entre aquellos que están con la vista puesta en el mercado, pero focalizando un poco más allá.

Aprovechando el anuncio de la Reserva Federal de la semana pasada en la que se comprometía a mantener los tipos de interés bajos en tiempo suficiente por un largo periodo de tiempo, supuestamente hasta que se genere empleo, recupero la reflexión del Director de PIMCO que concluía destacando la contradicción que supone apostar por que continúe el apetito por el riesgo amparado en la proximidad de una recuperación, y que el apetito se vea espoleado más si cabe por la expectativa de que la FED no elevará los tipos. Lo irónico del asunto es que si la FED no sube los tipos es porque no hay garantía de recuperación y prefiere pecar arriesgando con tipos bajos, de modo que, como ya hemos mencionado aquí, no debo invertir creyendo en una cosa y en su contraria. Pero esas son las contradicciones a las que nos conduce el pensar que el actual estado de las cosas va a continuar indefinidamente, aunque la experiencia nos diga lo contrario.

Más allá de las inversiones bursátiles y sus variantes en estructurados que tanto vuelven a florecer, la posibilidad de que se registre un ajuste en este florecido apetito por el riesgo, tiene implicaciones sobre los tipos de cambio y sobre los tipos de interés. Sin que el consenso signifique otra cosa que el reflejo de un estado temporal de opinión, las circunstancias llevan a pensar que un proceso de reversión del riesgo tendría un impacto alcista sobre el dólar. A pesar de acercarme al borde de la trampa que acabo de señalar, no hay nada nuevo en el horizonte que lleve a pensar que en una fase de ajuste, sea otra divisa distinta de dólar la que se lleve la mejor parte. Más si cabe cuando ha sido manifiestamente objeto de los juegos de carry trade que han contribuido a su depreciación.

La gran duda es lo que ocurrirá con los tipos de interés. Parece evidente de momento, y por un tiempo al menos medido en meses, que los bancos centrales van a mantener los tipos de interés de corto plazo en niveles extraordinariamente bajos. Nos quedaría aventurar lo que ocurrirá con los tipos de interés de largo plazo. A día de hoy, todos los bancos centrales están anunciando que en un horizonte más o menos próximo procederán a la retirada de las medidas que permitieron aplanar la curva de tipos de interés, bajando los tipos de largo plazo. Si en verdad estuviésemos en la ruta de salida, es claro que un inversor no tendría a estas horas otra ocupación que cubrir con futuros su inversión en bonos. Desde el otro lado, aquellos con deuda, han de considerar las consecuencias de que la curva de tipos sufra en los próximos meses un significativo incremento de su pendiente. Pero esto puede darse incluso si la ruta de salida finalmente apareciese cortada. Se precisarían más estímulos fiscales, y en este caso, es sensato pensar que los inversores exigiesen más rentabilidad.

Podríamos concluir que si o si, los tipos de interés de largo plazo van a subir, y esa es una conclusión que podrían compartir tanto los partidarios de la V, como de otras variantes de salida, ya sea del tipo U, W o L. La habilidad del gestor está en encontrar la adecuada estrategia de cobertura. Y es que todo apunta a que estamos en el momento de ponerse con ello. El reto a batir, también aquí, superar la pendiente.

Un resumen de este comentario fue publicado en el diario Cinco Días http://www.cincodias.com/articulo/mercados/Valido-recuperacion-V-W-L/20091118cdscdimer_5/cdsmer/