PAX EUROPEA

¿Por qué España ha pasado de pronto a liderar las preocupaciones del área euro? Parecía que la situación se había calmado y que podíamos mirar un poco más allá, y emitir algún juicio sobre China, o prestar algo de atención a los británicos, e incluso ocuparnos de la marcha de la economía y la política norteamericana. Pero por alguna razón la paz se ve amenazada y los problemas de la eurozona, en esta ocasión en la desagradable versión española, vuelven a agitarse con fantasmas que parecían haber dado tregua. Apenas ha dado tiempo a que aparezcan los primeros informes de los bancos de inversión en cuyos encabezados ya podían leerse títulos que se referían a una sensación de alivio tras muchas semanas de fuerte tensión, y de nuevo la prima de riesgo, la deuda y su reestructuración, los bancos, o las dificultades para alcanzar los objetivos marcados, vuelven a ocuparnos. Poco ha durado esa PAX EUROPEA impuesta a golpe de inyecciones masivas de liquidez. En cuanto algunos han querido dar por cerrado el capítulo, otros se han ocupado de poner un pié en la puerta y recordar, que después de todo, España no había hecho en 2011 sus deberes pese a que en el mes de noviembre afirmaba tenerlos hechos, y que por su cuenta y riesgo había modificado el objetivo fijado para 2012 tratando de imponerlo mediante una política de hechos consumados, basados en una supuesta credibilidad que se suponía asociada al nuevo gobierno. Quizá los mercados entienden un poco menos de partidos y más de partidas, y por mucho que las nuevas partidas vengan respaldadas por un nuevo partido, el desgaste acumulado por la marca España pesa de un modo bastante mayor de lo que nos gustaría. “Gato blanco, gato negro, lo importante es que cace ratones” Es lo que decía el viejo líder chino, que ahora habría que reinterpretar como “gato blanco o negro, que importa si no caza ratones”.

A nuestros acreedores les preocupa que no crezcamos. Pero no por su cariño y buenas intenciones. Les preocupa que no les devolvamos el dinero, y por añadidura, que la UE no tenga capacidad de afianzarnos. En diciembre, el saldo con exterior del Banco de España registraba una fuerte salida neta de capital. Más de 30.000 millones (7.000 millones en diciembre de 2010). La composición de esa salida, tiene mucho de venta de deuda pública. Los extranjeros se deshacen de nuestra deuda pública, que es adquirida por nuestros bancos, bien nutridos por el BCE. La prima de riesgo se mantiene estable, mientras, la deuda va cambiando de manos. Pero los prestamistas extranjeros creen que nuestros bancos están mal, y comprando deuda pública no solo no se van a arreglar, sino que recibirán más de lleno todavía el impacto de las dificultades que asocian al sector público y en particular al autonómico, que nunca acabaron de comprender muy bien. Y ahí están los compromisos de saneamiento de los bancos, y los presupuestarios del Gobierno con Europa, y todo con una hipótesis de contracción del 1,7%. No es que esto sea nuevo, pero hay muchas ocasiones en las que el miedo no se refleja a la par que el susto. Como las distancias son cortas, el Gobierno tiene que responder pronto, sin dejar que el miedo petrifique.

REPARTIENDO PROBABILIDAD

El dólar, que en la mañana de ayer llegó a cruzarse contra el euro hasta en 1.44  recupera esta mañana de nuevo, en un tímido ir y venir sin demasiado horizonte. Es lo menos que cabe esperar cuando se acerca la posibilidad de que más allá del martes 2 de agosto, EE.UU. se vea obligado a un fuerte ajuste fiscal.

Episodio como esté de una crisis de elevación de límite de deuda ya tuvo lugar durante la Presidencia de Clinton en 1995. Se registraron periodos de “cierre gubernamental” entre noviembre y enero del año siguiente del tipo como el que ahora amenaza. El límite de deuda era entonces 5,5 billones y el déficit fiscal era del 2% y no de más del 10% actual. Esto significa, que en el caso de un “government shutdown” por falta de fondos, los ajustes habrían de ser, en este caso, sustancialmente mayores.

¿Qué probabilidad y con que consecuencias? Una reciente nota de Credit Suisse, dibujaba varios escenarios a los que asignaba probabilidad, poniendo números a las implicaciones sobre diferentes activos. Optimista, la entidad asigna una probabilidad del 90% a que finalmente se llegue a un acuerdo. Este hecho, apunta el banco suizo, impulsaría los mercados bursátiles por encima del 3%, y opta en ese caso por tomar posiciones de compra en dólares. Aún en este caso, señala en 50-50 la posibilidad de que la deuda norteamericana sufra una reducción en su calificación. El panorama es más gris en el caso de que no se alcance un acuerdo a tiempo. Asigna a esto un 9% de probabilidad, con efectos bajistas en las bolsas en el rango 10%- 15%. Su interés estaría entonces en comprar francos suizos y yenes. En el caso de que la situación acabase derivando en un impago de deuda, probabilidad a la que asignan menos de un 1%, el panorama lo pintan negro. Descenso bursátil del 30%, descenso del PIB del 5%, y por supuesto más compras de franco suizo y de yenes. Sin acuerdo, los ajustes necesarios solo en el mes de agosto serían de 134.000 millones.

Es seguro que otros apuntan otros repartos de probabilidad y otras dimensiones en las consecuencias. Si tomásemos como referencia el cierre gubernamental de 1995-96, entonces el dólar se apreció ligeramente. Y si miramos más cerca en el tiempo, vemos a Japón, que tiene una deuda pública del 200% del PIB y calificación AA, paga un 1,1% por su deuda, y su divisa será comprada en el caso de problemas en EE.UU. con su AAA.

Habrá que distraerse hasta el 2 de agosto y esperar. Entretienen la espera las agencias de calificación, que esta mañana amenazan de nuevo a España con más rebajas. El diferencial sube 15 hasta 355 pb.

POR PONER UN EJEMPLO

Son ya algunos los economistas, entre los que gozan de reconocimiento mundial, que consideran que la fase aguda de la crisis de deuda soberana europea, en la que España podría haber supuesto el fin del euro, está superada o cerca de estarlo.

El más reciente que se suma a este moderado optimismo es Kenneth Rogoff, catedrático de economía y políticas públicas de la Universidad de Harvard, a quien junto a su colega, la cubana Carmen Reinhart, entrevistaba el diario El País el pasado domingo.

Se prodiga el profesor en España, pues aunque no hace mucho tenía ocasión de escucharle en una conferencia sobre la crisis inmobiliaria invitado por la Fundación Madrid Excelente, de nuevo acudirá a Madrid el próximo 1 de marzo, invitado por la Fundación Rafael del Pino. La entrevista y su presencia en marzo en Madrid no pueden separarse de la presentación de su nueva publicación, “Esta vez es diferente: ocho siglos de disparates financieros” que es, además, como la Fundación ha titulado la conferencia. Sin duda será una más de esas ocasiones en las que el auditorio central de la Fundación estará a rebosar. Titula El País la entrevista con un entrecomillado en el que señala que hacer catastrofismo con el euro y con España, ya no es realista.

Sin embargo hay una advertencia repetidamente mencionada: “en la reforma financiera es fundamental reestructurar la deuda bancaria para evitar que haya dudas sobre las finanzas públicas”. Dicho de otro modo y en otra parte, que no se le ocurra al Gobierno nacionalizar sin antes hacer depreciar sus activos a las cajas de ahorro. De paso, y volviendo sobre la deuda soberana señala que una suspensión de pagos, está próxima e incluso es deseable, refiriéndose a Grecia, Irlanda y Portugal. En su opinión, para marzo, debería de estar listo y claro en la UE el mecanismo de restructuración de deuda.

De modo que cada vez nos estamos acercando más al ojo del huracán. Bueno será si no causa muchos más destrozos y puede empezarse pronto con el proceso de reconstrucción. De hecho, la visita de la Canciller alemana a España de la pasada semana, prestándose a una escenografía de apoyo a los ajustes del Gobierno, reforzada por la carta en igual sentido del Presidente francés y por las manifestaciones del Presidente del Banco de Santander, hacen suponer que en las más altas instancias del poder político y financiero europeo, el riesgo España se va diluyendo, para ser devuelto al sistema financiero, y en concreto a las cajas de ahorro, donde pretende encerrarse para no dejarlo volver a salir. Si así fuese, y una vez que Alemania se ha asegurado de que no hay marcha atrás en España, las próximas semanas van a ser claves para ver si como Rogoff pide, el Gobierno es capaz de gestionar las reacciones a los datos de la llamada exposición inmobiliaria y que por ahora ofrecen una visión más bien inquietante. Dice el norteamericano que habrá de haber recortes. Seguro que de ello tendrán noticias los propietarios de preferentes; por poner solo un ejemplo.

ANUNCIOS DE CAMBIO O CAMBIOS EN EL ANUNCIO

“In Spain we trust”. Desde hace ya tiempo, el Tesoro Público, bajo el sello “Gobierno de España” que tan familiar resulta en la comunicación pública de cualquier acto con origen en la Administración Central del Estado, publicita la Deuda Pública española en la prensa anglosajona. Las calificaciones (Aaa/AA+/AAA) que las tres principales agencias dan a nuestra deuda a Largo Plazo, aparecen al pie del anuncio, bajo la firma “Kingdom of Spain”. En el anuncio, los rostros de Isabel II de Inglaterra y del Presidente Lincoln extraídos de los billetes de libras esterlinas y dólares, parecen los emisores del mensaje de confianza que da réplica al archiconocido “In God we trust” que figura en todos los billetes de dólar. Desde que se lanzó por vez primera este anuncio a finales de 2008, solo ha habido necesidad de un cambio: la revisión de la calificación efectuada por S&P, cediendo la triple A su lugar a la AA+. “Dos sobresalientes y un notable”, le gusta decir al Secretario de Estado de Economía.

A pesar de tan alta opinión de nosotros mismos, estamos, o más bien seguimos, en plena racha de críticas internacionales. Un día si y otro también, los medios de comunicación más influyentes de habla inglesa, recogen opiniones y análisis que sitúan a la economía española en el centro de una posible crisis de sostenibilidad del euro. Recogíamos ayer en el apartado “De interés” de nuestra Web la última crónica de un columnista de FT, en la que se nos señala como un claro y presente peligro para la Eurozona, condición que se niega a Portugal y Grecia por su menor tamaño. Es, en lo básico, la teoría recientemente defendida en Davos por el economista norteamericano Nouriel Roubini, ahora investido de la categoría de Gurú y/o Chaman, razón que seguramente es la que le permite tener uno de los pocos blogs en los que ha de aflojar necesariamente el bolsillo quien pretenda conocer su muy apreciada y docta opinión.

Pues bien, a pesar de lo que diga el anuncio del Tesoro, la verdad es que atendiendo a lo que se pone de manifiesto a través de esta serie de varapalos, en el Gobierno de España, los más influyentes anglosajones, no confían. Esto nos está costando dinero, y eso que en realidad, como titula un reciente artículo de The Economist, las comparaciones son crueles, y digan lo que digan renombrados medios británicos y norteamericanos, algunos de nuestros resultados resisten bastante bien los que a la fecha pueden ofrecer precisamente estos países.

¿Qué provoca entonces esta fijación en la situación de la economía española? Sin duda, la falta de expectativas que se derivan de las consecuencias del extraordinario desequilibrio de nuestro mercado de trabajo. Muy poco o nada ha salido del Gobierno que no sean medidas de carácter paliativo. Y desde luego, nada que afecte a su estructura, cuyo desequilibrio, y en eso tiene razón el Gobierno, sufren los más débiles. Decía un profesor de la UNED analizando la situación del empleo en España, que “cuanto más varón, más crisis; cuanto más joven, más crisis; cuanto más inmigrante, más crisis”. A esto se puede añadir, que cuanto más baja formación, también más crisis.

Si el Gobierno quiere proteger a los más débiles y de paso frenar el deterioro de la imagen internacional de la economía española -entre otras cosas más graves, porque nos cuesta mucho dinero- además de golpes de efecto del tipo de alargar la edad de jubilación y de anunciar el recorte –que después habrá de cumplir- del gasto público en 50.000 millones en 3 años, tendrá que hacer frente a una demanda que ya es casi un clamor: poner freno al fuerte desequilibrio que se produce en el mercado de trabajo. Es tan evidente, que ni siquiera el descenso de la población activa que podría permitir en 2010 una moderación estadística de la tasa de desempleo, va a evitar que sigamos padeciendo la desgraciada y cara atención internacional de la que estamos siendo objeto. Es este el cambio que se precisa. De otro modo, continuarán los inducidos por las agencias de calificación en los anuncios que promocionan nuestra deuda.

¿Y COMO ESTAMOS?

Definitivamente no somos iguales. Cuando la crisis nos golpeó en la parte más aguda de su fase financiera, todos parecíamos igual de indefensos. Algunos creían estar en mejor posición comparada y de ahí las alabanzas que en aquellos momentos recibió el sistema de provisiones del sector financiero español; desde dentro alardes, pero tambien alabanzas desde fuera. Cuando la situación “al borde del precipicio” dejó lugar a otra menos dramática, pero en la que empezaban a evidenciarse los daños, pasamos desde la incredulidad a tratar de articular una respuesta. Nos animaba en buena medida la reacción inmediata de los gobiernos de los paises más desarrollados primero, y otros como China después. Es dificil saber como acabará la historia, pero hay que reconocer que la experiencia y el conocimiento sobre los años de la Gran Depresión definitivamente parece habernos ayudado a que muchos estemos donde todavía estamos. Desde que se ha hecho popular Nicolas Taleb, el autor de “El Cisne Negro”, son muchos los que recuerdan que los humanos somos muy capaces de aprender de lo que nos acontece, pero apenas aprovechamos nada de las experiencias “cerca de la muerte” que acaban por no concretarse. Bueno es celebrar que juntos hemos pasado lo peor, pero a partir de ahí, empiezan las diferencias.

En una economía como la española, todos los agentes asumen un largo periodo lleno de dificultades. No es solo en España, pero sobre todo en España. Nuestro extraordinario nivel de bancarización tiene mucho que ver con esa pobre expectativa, del mismo modo que nuestra concentración sectorial en construcción, turismo y automóvil. Junto a ello, antes o después, todos argumentan la dualidad del mercado de trabajo. Pero para muchos, cada vez más, la ausencia de reformas estructurales y la concentración del Gobierno en medidas paliativas, supone un fuerte lastre para la recuperación. Eso nos hace todavía más diferentes, hasta el punto que al mismo tiempo que somos los que más puestos de trabajo destruimos, también somos los que más crecemos en productividad. Se ve que los que conservamos el empleo hemos decidido absorber buena parte del trabajo de aquellos que lo han perdido.

Pero lo peculiar de nuestra situación –de por si peculiar- no es lo que explica las diferencias de trazo grueso. La diferencia la marca el tipo de política económica y el nivel de riesgo asumido. Estados Unidos ha optado por jugárselo a una carta, y a pesar de todo puede haberse quedado corto. Ha introducido medidas de estímulo que comprometen hasta un 5% de su PIB, con la intención de conseguir la reignición autopropulsada, pero apenas ha comenzado aún a hablar de medidas de contención del déficit fiscal. Las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso para la deuda pública son de 12 billones de dólares en 2015, más del doble de la cifra de 2008, que a pesar de que no supondrá entonces más del 70% del PIB, -la deuda italiana actual representa más del 110%- introduce un gran factor de inestabilidad, pues precisa del ahorro exterior, propietario actual de más de un 60% del importe total de deuda pública norteamericana en circulación. Si bien el intento norteamericano puede fallar, y según los más pesimistas es incluso suicida, en Europa, donde los compromisos han sido mucho más modestos, y donde ya se habla más del déficit y la deuda que de la propia recuperación, la probabilidad de una recuperación autopropulsada se ve reducida por la menor cantidad de recursos fiscales puestos en juego, y por la sospecha de los agentes económicos, de que la cicatería inicial, forzará nuevos planes, tambien cicateros, de modo que la dinámica de planes y fracasos siguiendo el modelo japonés, mantenga un relativo control sobre las cuentas públicas, pero alimente la idea de una sociedad en estado de protección y subsidio. Los paises exportadores como Alemania, tienen una posible válvula de seguridad, pero no es el caso común. Con China, también las cosas son diferentes. Una explosión del crédito, –crecimientos interanuales de hasta el 150% tras el estallido de la crisis- seguido ahora de medidas timidamente paliativas de los excesos que eso genera. Esto significa que los asiáticos, no lo tienen claro. ¿Estamos mejor que hace un año? Mucho mejor. Simplemente, porque una buena parte todavía estamos. Sin embargo ahí se acaba lo que compartimos. Las diferencias surgen cuando nos preguntamos: ¿Y como estamos?

CUANDO BAJA LA MAREA

Las dudas ya venían de lejos, pero fue suficiente el anuncio de revisión de la calificación de su deuda por S&P, para que poco a poco la amenaza fuese creciendo hasta convertirse en lo que hoy es: la primera gran prueba que ha de demostrar ser capaz de superar la Unión Monetaria Europea. No conforme con amenaza sobre la deuda pública, S&P acentuaba la presión en la mañana de ayer al apuntar a los bancos griegos, y marcarlos con el signo de la duda señalando que son los de más alto riesgo de entre los de las economías de Europa Occidental. El ajuste a la baja de sus cotizaciones bursátiles fue inmediato en más de un 4% y el diferencial de la deuda pública en su tramo de 10 años se separó del alemán en 30 p.b. de inmediato para alcanzar los 225 p.b. Cada avance de este diferencial, convierte en más precaria la situación y amenaza con situar por primera vez a un país de la eurozona ante la posibilidad de tener que ser rescatado por el resto de sus socios.

De frente, de nuevo se dibuja la necesidad de elegir. Entre el riesgo moral por salvar al negligente, o la suspensión de pagos. La terrible experiencia con Lehman Brothers nos lleva a casi asegurar que nadie querrá ponerse frente al monstruo de generar dudas sobre la sostenibilidad del euro, pero también es necesario recordar, que los alemanes fueron extremadamente puntillosos cuando al aceptar la UME dejaron claro que no habría lugar a que las deudas de unos recayesen sobre los hombros de otros. Es momento de recordar que incluso los billetes de euro son identificables por país, a buen seguro que debido a la precavida Alemania. Si tiene a mano uno, fíjese en la numeración del reverso, encabezada por una letra. Como seguro recordará cada letra identifica al país emisor. Los griegos empiezan, como no, con la Y.

Añadir que a los anuncios y advertencias de S&P se suma el anuncio de recorte en la calificación otorgada por Fitch, no es más que arrojar leña al fuego. Incluso la reunión del BCE de la semana próxima parece enormemente lejos teniendo en cuenta el ritmo con el que se producen las noticias y el alcance de sus consecuencias. El caso es que el asunto fuerza la toma de postura de los propios, a través de declaraciones del ministro de finanzas, y de ajenos, donde se implican desde el presidente del Eurogrupo, hasta el ministro sueco de finanzas. El luxemburgués, conciliador, para señalar que habrá una solución, y el sueco, cuyo país es titular de la Presidencia de turno, para caracterizar la situación como “inaceptable”.

Es cuando se anuncia que comienza la bajamar, cuando pueden quedar al descubierto los restos del naufragio. Justo cuando el BCE se dispone a comenzar la retirada de medidas extraordinarias de liquidez, se exponen las debilidades del euro, que ofrece además otros flancos en los casos de Irlanda y España. El modo en que los mercados administran la situación, caracterizado en este momento por una cautelosa búsqueda de refugio, devuelve al dólar y a sus títulos del Tesoro a lugares ocupados ahora por la renta variable, las materias primas, y cualquier cosa que prometa una rentabilidad superior al 3%. Es el turno de la primera maniobra de retirada de liquidez. Esto dejará expuestas zonas hasta la fecha inundadas. Puede ocurrir que lo que emerja se limite a lo conocido, o que aparezcan nuevas sorpresas al modo de lo ocurrido con Dubai. De momento, ya se ve que con la excusa del dato de empleo del viernes, el mercado está cambiando el pie, y ahora, lo bueno para EE.UU. es bueno para el dólar. Suena un poco falso, pero es que el miedo es libre.

SIN RECETA

Justo antes del estallido de la burbuja inmobiliaria y bursátil a principios de los años noventa en Japón, la deuda pública apenas llegaba al 50% de su PIB. Hoy representa el 178%. Entonces, la deuda de empresas y familias equivalía al 212%. Hoy representa el 110%. Poco cambio en la cifra global, y mucho en su distribución. Empresas y familias japonesas se dedicaron a ahorrar. Ahora, una población envejecida, se ve obligada a consumir buena parte de ese ahorro, y aun así, el valor de su PIB es el mismo que hace 17 años, y el número de personas trabajando es aproximadamente el mismo que hace 20 años. Es un país con un amplio rechazo social a la inmigración, frente a la que se imponen fuertes restricciones, camino por el que seguramente pasa su particular ruta de salida. Las comparaciones con España son comunes.

Pero la comparación japonesa no es un tema solo de aplicación a España. El tipo de crisis actual de las economías desarrolladas, y particularmente de la economía norteamericana, que representa aproximadamente el 30% del PIB mundial, tiene en el comportamiento de los consumidores, familias y empresas, su gran incógnita acerca del tipo de recuperación que tendremos en los próximos años. Un modelo de salida basado en el ahorro como fórmula de reducir la deuda tiene el inconveniente de que solo puede ser soportado por una economía relativamente cerrada y que es capaz de generar a través de su superávit corriente los recursos necesarios para seguir financiando su nivel de deuda. Claro que si los japoneses no han sabido dar con la salida, después de lustros de una política monetaria laxa, de grandes planes de gasto público y de fases de desconcierto impositivo, ahora con alzas, ahora con bajas, no se porqué hemos de creer que el resto del mundo va a ser más sabio y capaz de superar las dificultades que han condenado a Japón a un languidecer intermitente de años de crecimiento modesto seguido de otros de contracción para acabar en el mismo sitio, pero 20 años más viejos. Se solía culpar a un sistema financiero zombi que mantuvo muy limitado el acceso al crédito, pero lo que los bancos no prestaban al sector privado, lo hacían al sector público. En buena medida, porque el sector privado, decidió ahorrar. Hoy es bastante común oír de boca de responsables de instituciones financieras en España, que si no se da crédito, es porque no se presentan proyectos. Cuanto más se ahorre y menos se invierta, más rápido se reducirá el desequilibrio exterior, pero estaríamos condenados a un largo periodo de no crecimiento, al modelo japonés.

Por lo tanto, ahorrar y no invertir, no vale. El concurso del sector privado es crítico. La paradoja es que para que el sector privado consuma, hay que facilitarle el acceso al crédito, ahora prácticamente bloqueado en las economías desarrolladas. Es decir, que hay que solventar las consecuencias de una crisis de exceso de deuda, con más deuda, algo que no resulta muy tranquilizador. Deuda que alguien tendrá que financiar. Por lo tanto, de un proceso de este tipo no parece que sea posible que todos salgamos del mismo modo y menos al mismo tiempo.

Hasta la fecha, la recuperación tiene mucho que ver con el ciclo de reconstrucción de inventarios, lo que dará al mundo dará unos trimestres de alivio, pero eso no significa que estemos de camino a la salida. Puede, que como pretenden algunos, los norteamericanos quieran apoyarse en la debilidad del dólar. Otros creemos que eso nos acerca más al precipicio. En cualquier caso, lo que Japón representa, es que no tenemos la receta, y que si difícil es adivinar el futuro del dólar, no es menos dura la prueba que resta superar al euro.

Un resumen de este comentario fue publicado por el diario Cinco Días

http://www.cincodias.com/articulo/mercados/hay-recetas-salvadoras/20091029cdscdimer_5/cdsmer/