VICIO O VIRTUD ¿QUE ES MAS RENTABLE?

Hace tiempo que lo de Grecia debería de estar cerrado, pero los días pasan y cuando uno se pregunta cuando y como va a acabar esto y que pasa si acaba mal, la verdad es que las respuestas no son necesariamente todas tan malas. 

No hay duda de que la voluntad política de los líderes europeos es la de no cerrar el proceso griego dejando al país abandonado a su suerte, por muy merecida que algunos digan que lo tienen, y seguramente no les falta razón. Tampoco hay duda de que en los mercados, no necesariamente cotiza siempre mejor lo bueno. Me lo recuerda un analista de Banca Rothschild, Patrick Ségal, cuando finaliza su último informe con la siguiente observación: “En los mercados financieros la virtud no reporta beneficios. En 2011, el Vice Fund (tabaco, juego, alcohol) cosechó una rentabilidad claramente superior a la media con un +6,5%; la del Ave María Catholic Value, en cambio, fue del -4.87%” Claro que después de leer esto cabe preguntarse que es realmente bueno en el caso griego, y si va a resultar que lo rentable sea el vicio y no la virtud.  Desde luego los políticos griegos no han practicado lo segundo con el dinero de sus ciudadanos, y quizá ahora el camino de regreso a la virtud pueda ya estar lejos para ellos y consideren que no llega a ser lo suficientemente rentable, y continúen en el vicio.

El caso es que el lastre griego ha llevado a algunos a pronosticar una apreciación del euro en casi cualquier escenario, interpretando que para la divisa única, perder semejante compañero de viaje, nos acerca más a la virtud. Aunque el nombre de la entidad importa menos, creo que fue Morgan Stanley el autor del más reciente pronóstico. Recuerdo que estimaba una apreciación del 10% del euro frente al dólar y una depreciación del nuevo dragma superior al 80%, aunque previsiones de dividir su valor de entrada en el euro hasta cinco veces, lo que supondría pasar de 340,75 de entrada a más de 1.500 dragmas, también han podido leerse. Más difícil es salir del enredo de las redenominaciones de los contratos, que un reciente artículo de la revista RISKS consideraba una especie de Armagedom cuando analizaba la repercusión que el abandono del euro de un país miembro tendría en los contratos de derivados. Considerando que cada número de la revista cuesta más de 200 libras esterlinas para quienes no sean suscriptores, imagino que el análisis y el lío que pronostica estarán bien fundamentados. En todo caso, incluso superada la prueba actual y confirmado (si algo en Grecia puede considerarse así) que habrá elecciones en abril, ¿quién es el que garantiza que lo que de ellas resulte va a cumplir los compromisos que ahora tanto esfuerzo están costando? Por lo que dicen las encuestas, la opinión pública se ha polarizado y son la extrema derecha y el partido comunista quienes las lideran. ¿Le van a prestar 130.000 millones más a quien puede no respetar los pactos dentro de dos meses? Siempre pueden suspender la democracia. En fin, incluso para un optimista, el dibujo de cómo se resuelve esto de Grecia, no es sencillo.

En España, seguimos a vueltas con la reforma laboral, una devaluación salarial en toda regla. Por eso nosotros no estamos en ese peligro. Y es que Europa, impone.

NI ORZA NI TIMON

La crisis política en Italia, el Gobierno de coalición griego, si habrá o no elecciones el 19 de febrero y lo que viene allí después, la necesidad de un segundo rescate para Portugal,... Todo forma parte de un debate que ya solo es importante en cuanto a los tiempos en los que se desarrolla la crisis, pero a estas alturas es poco probable que altere el fondo. A día de hoy Grecia esencialmente es un miembro del euro que a mi modo de ver está “puertas afuera”, y eso si aceptamos que el euro no está en cuestión, que cada vez es más difícil defender que no lo está, todavía.

Dicen las crónicas que el Primer Ministro italiano hubo de ser despertado por sus colegas durante la reciente cumbre del G20. Su país ha admitido la tutela del FMI para revisar sus finanzas, no vaya a ocurrir que la comunidad internacional se encuentre ante una como la de Grecia. El lunes se reunían los ministros de la Eurozona para hablar del EFSF y el martes los ministros de finanzas de la UE, pero en concreto, nada. Del G20, diluido en medio de la crisis política de Grecia, tampoco hay nada que llevarse a la boca, pero pasados lo que se supone que eran días clave, lo que todos tienen claro es que nadie fuera de la UE va a poner dinero directamente en la Eurozona, así que no queda otra que la EZ y la UE se apliquen en ver de donde sacan los recursos para reforzar el EFSF de modo que al menos se acepte que hay munición en defensa del euro si más ataques, sean especulativos o de pánico, arrecian sobre países como Italia en los próximos días, que ya está ocurriendo.

Pero aunque hayamos de mirar a Italia, ni Portugal, ni Irlanda tienen nada resuelto. Tampoco España. Es importante recordar que estamos centrados en medidas paliativas que apenas logran mitigar los síntomas, es decir, que no hay nada en el tratamiento dirigido a sanar. No estamos ahogados, pero si navegamos sin orza ni timón. No es muy agradable leer esto, pero leer que la Canciller alemana señala que serán precisos diez años para salir de la crisis de deuda, no ayuda mucho. Lo cierto es que dentro del actual modelo no aparecen muchas alternativas. Los bancos continúan necesitando recursos, y en breve tendremos que escuchar algo similar sobre los bancos norteamericanos, y mientras los bancos requieren toda la atención, -esa es la crisis griega y no los 12 millones de personas que allí viven- la economía que produce y crea se ahoga ante un sistema financiero ausente y ocupado en sobrevivir. Ni bancos malos, ni nacionalizaciones, ni monetización de deuda, ni nada. Solo austeridad. Y diez años por delante, como si las estructuras actuales de la arquitectura de Europa pudiesen aguantar siquiera uno.

Decía Henry Ford: “es bueno que las personas de nuestro país no comprendan nuestro sistema bancario y monetario, porque en otro caso creo que antes de mañana por la mañana tendríamos una revolución”. Mas pronto que tarde, el BCE tendrá que monetizar más deuda. Lo hará, a pesar de los alemanes, y será de un modo más o menos traslúcido, porque el tiempo del euro se agota. Expulsión, abandono, ruptura, dos velocidades,…difícil saberlo. No es la solución, pero si el BCE monetiza, la respuesta podrá esperar. Si no, la encontraremos tras alguna de las próximas olas, porque el euro de 17 está sin orza, ni timón, y la previsión es que el temporal arrecie. Y la solución no está en tirar a los griegos por la borda.

INTEGRACION vs DISOLUCIÓN

Grecia. Lo siento, pero es lo más importante que tenemos frente a nosotros en los próximos días. Cuando en el fin de semana del 13 y 14 de septiembre de 2008 se negociaba en Nueva York el futuro de todo el sistema financiero norteamericano, la caída de Lehman parecía un mal menor, cuando no un peaje a pagar para salvar la cara frente al llamado riesgo moral. Se dice que entonces se aprendió una lección, que sería una decisión que a la vista de las consecuencias, nunca debía de haberse tomado, y por lo tanto, no volvería a repetirse. Se negoció durante todo el fin de semana, hasta que el domingo por la tarde, las conversaciones cesaron, y una vez puestas a salvo otras entidades como Merrill Lynch, se abrieron las mesas de negociación de los bancos para proceder a una liquidación “ordenada” de los contratos con Lehman. Lo que se desató en los días siguientes nos ha traído hasta aquí.

Casi tres años después, Grecia parece demasiado pequeña como para generar un seísmo similar. Todo el mundo confía en que se ha aprendido la lección; y con razón se señala que no se han saltado todas las normas en la UE y en el BCE como para tropezar ahora en un error semejante. Nadie se fía del todo, pero tampoco nadie quiere imaginar que se repita el error. Esencialmente, la mayor parte del mundo entiende que cuando se pregunte a los bancos acreedores de Grecia sobre su voluntariedad para participar en el rescate, ninguno va a decir que no a un plan que tiene por objeto salvarles precisamente a ellos. Pero para llegar hasta ahí, hay que superar otros obstáculos, y el de mañana martes es el primero de una lista sobre la que se dice desde Bruselas que no tiene un Plan B. Si el Parlamento griego rechazase aprobar el nuevo plan de ajuste, no habría más ayudas. Es posible que la votación se retrase, porque parece absurdo pensar que vaya a celebrarse sin que el Gobierno tenga garantías de obtener la aprobación. Pero cuanto más retraso, más dudas, y por lo tanto, más riesgo de que los mercados entren en modo “gran preocupación” cuando no pánico. La cuestión es que ahora todo el mundo sabe que el problema es de solvencia, que no se resuelve con una inyección de liquidez, y que los gobiernos no tienen margen para hacer frente a un nuevo cierre de los mercados financieros como el que se registró tras la quiebra de Lehman. No es raro que la lectura de las secciones de economía deje el corazón encogido, pero me imagino en la piel de un griego, que en ninguna parte puede leer algo que signifique otra cosa que la exigencia de un insoportable esfuerzo de resultados muy inciertos.

Lo que queda, es que el euro tiene un serio problema. Pero sin necesidad de ser optimistas, es muy improbable que esta fase no se supere. La unión monetaria europea es un proyecto fundamentalmente político, y si de hoy en tres o cinco años, el euro todavía existe, no será porque se haya encontrado la solución para Grecia, sino porque los grandes países europeos, hayan decidido que es interés de todos, más integración. O esto, o la disolución.

Y porque es asunto de unos pocos años, me resulta difícil aventurar que el euro pueda ganar en ese tiempo alguna partida seria al dólar.

DONDE ANIDA EL CISNE

“Los mercados están perdiendo confianza en la capacidad de la Unión Europea para mantener intacta la moneda única”. La cita corresponde a un artículo de The Economist de esta semana en el que examinando los problemas del euro, critica la actitud de los ministros de finanzas de la eurozona que actúan “como si el tiempo estuviese de su lado”. Hubo un tiempo en el que Alemania hizo cuentas e intentó estimar que coste sería mayor, si dejar quebrar a Grecia y dedicar entonces sus recursos a salvar a su propia banca, o por el contrario, mantener la apariencia de la inexistencia de problemas propios y centrar sus esfuerzos en ayudar a los griegos. El objetivo era el mismo: limitar el perjuicio propio. A la vista de casi todos, la ayuda a Grecia ha sido un clamoroso fracaso, y ahora solo resta discutir como se asumen las difíciles consecuencias. Dos aspectos a tener en cuenta. El primero la posibilidad de un efecto contagio, que lleve a los mercados a asumir el mismo fracaso en los planes irlandés y portugués. El segundo, la forma en la que se administrará ese fracaso y como se repartirán sus costes. Los alemanes pueden estar echando cuentas de nuevo. Es muy posible que en sus cuentas ya incorporen una situación semejante a la griega en Irlanda y Portugal. El BCE parece haber hecho las suyas, y atendiendo a como se manifiesta, parecen no salirle. Más dinero a los griegos es lo que a corto plazo a todos resultaría más cómodo. La alternativa, es decir, que parte de la cuenta la paguen los bancos privados es lo que el BCE no quiere. Supone que el sistema financiero podría colapsar.

Por definición, los cisnes negros, que son los que dan origen a los colapsos, aparecen sin avisar, y en este caso todos están más que avisados, de modo que seguro que algún camino se encuentra para ajustarse a lo que los bancos pueden digerir. Suponiendo que así fuese, ¿dónde está entonces el cisne negro? Cabe pensar que uno de los lugares en los que anide no esté muy lejos. Dos aspectos me llamaron la atención ayer en mi conversación con el responsable político de un área municipal que en breve cederá su puesto. El primero, su sorpresa por la magnitud de la derrota en su propio municipio, donde la dedicación, la inversión y la prestación de servicios al ciudadano apenas se habían resentido con la crisis. El segundo, y precisamente por eso, lo que podía emerger en las cuentas con la llegada de un nuevo equipo. Nos lleva esto a considerar que a veces las cosas ni son justas, ni son como parecen y bien pueden unos pagar las facturas de los otros. A pesar de todo, y por mucho que esto haya podido tener influencia en el euro, que la ha tenido, España no es lugar en este momento donde aniden cisnes negros. Quizá patos, que no cisnes. De hecho, y no es consuelo, pocos discutirían a estas alturas que las decisiones de política económica del gobierno español están bajo la tutela y cuidada vigilancia de nuestros vecinos acreedores. El cisne negro europeo, el que puede cuestionar la viabilidad de la UME, es posible que esté anidando en algún lugar del continente entre Francia y Alemania.

“UNA ESTUPIDEZ”, (MIENTRAS EXISTA ALTERNATIVA)

No se hablaba de otra cosa la tarde del viernes. Un digno broche a una semana que rompe muchos registros. Tras un dato de empleo en EE.UU. que mejoraba los pronósticos, el dólar reforzaba su recuperación. El miércoles estaba en las puertas de 1.50, nivel con el que había tonteado toda la semana. El viernes por la tarde las pérdidas del euro arreciaban. Caía frente al dólar hasta 1,4310. Algo propiciaba tan violento ajuste. La incógnita se resolvió pronto. La publicación alemana Der Spiegel apuntaba en un largo y, como siempre, bien documentado artículo, la posibilidad de que Grecia estuviese barajando abandonar el euro.

Prácticamente toda la prensa mundial se hacía eco inmediato del artículo y no tardaron en llegar los primeros desmentidos, fundamentalmente desde Alemania, que es donde está en verdad el destino de Grecia; como también allí está el de España, dicho sea de paso. De hecho, si algo de poder le queda a Grecia, es precisamente poner sobre la mesa el abandono del euro. “Una estupidez”, así lo calificó el presidente del Eurogrupo, el mismo que hace unos días señalaba que “cuando la situación se pone seria, tienes que mentir”.

Todo el mundo sabe, que lo que no conviene, es imposible, al menos hasta que no existe ninguna otra alternativa. La historia alrededor del sistema monetario en Europa está repleta de “imposibles”. El drama griego, que no el dragma, continúa. Formalmente tiene una nueva cita el 16 de mayo, en una reunión del Eurogrupo que puede estudiar revisar de nuevo las condiciones de la ayuda a Grecia. Es algo que pudo haberse preparado en la/s reunión/es secreta/s que han podido tener lugar desde la noche del viernes.

La clave para muchos en los mercados es si habrá una quita de deuda. No será tan pronto. Hay que tomar conciencia de que nada de lo que ocurre es casual, al menos en la medida que los gobiernos pueden controlarlo, e igual que tutelan a la economía española para alejar el riesgo de una asistencia directa, tratan en lo que les resulta posible, de mantener viva la ficción de que Grecia podrá hacer frente a la deuda. En verdad, nadie sabe como se va a pagar la deuda de los países desarrollados. Pero eso ya se verá.

Lo conveniente ahora es preguntarse: ¿Habrá cambiado algo importante esta semana como para que consideremos que nos esperan meses sustancialmente distintos en cuanto al comportamiento de los mercados financieros? Es muy probable. Siendo verdad que EE.UU. tiene problemas, no son menores los que hay en Europa. Pero hasta la fecha, todo en los mercados parecía recordar a los buenos tiempos, con percepciones de riesgo muy bajas, volatilidades en mínimos, y hasta juegos de carry trade en los mercados de divisas. La gasolina que alimentaba todo esto, era, y todavía es, la liquidez arrojada a cubos llenos por los bancos centrales. Ahora, al menos en el discurso, se han puesto más campanudos, y todos los actores tienen que incorporar en sus ecuaciones que ni será tan fácil, ni tan barato, disponer de la liquidez que aún abunda. La consecuencia es que muchos se pondrán más nerviosos, y querrán salvar lo suyo. Atención.

NI OCURRENCIAS, NI DEMAGOGIA

A pesar de que se ha convertido en lugar común la crítica a los Gobiernos del PP por favorecer los excesos que dieron lugar a la crisis del sector inmobiliario, lo que pocos de esos críticos pueden negar es que cuando el PP deja el Gobierno, lo hace con un inmejorable curriculum en las finanzas públicas. Bien es verdad que sin exportar esa cultura del del gasto a Comunidades Autónomas y Ayuntamientos.

Para España, esa herencia de los Gobiernos de Aznar, es probablemente lo que nos separa hoy de estar exactamente en el mismo lugar en el que están de nuevo los países que nos acompañaron el pasado mes de mayo, cuando se produjo la primera fase aguda de la crisis de Deuda Pública en la zona Euro.

Una nueva edición de esa crisis está teniendo lugar. Casi a renglón seguido de que el Presidente del Gobierno tuviese hace unos días otra de sus desafortunadas ocurrencias al afirmar tajante en Nueva York que la crisis de deuda en Europa estaba superada. De caer nosotros y arrastrar a la UE al borde del abismo, nos separó entonces la claudicación impuesta a sus políticas de despilfarro por nuestros socios y no por los mercados o por las agencias de calificación, a quienes ahora elogia la Ministra de Economía.

Si estamos guardando cierta distancia sobre Irlanda y Portugal, que se aproximan de nuevo al ojo del huracán para situarse al nivel de precisar, como Grecia, la asistencia internacional, es porque la herencia que recibió Zapatero le ofrecía margen suficiente para soportar la inacción de sus cuatro primeros años y el despilfarro de los dos últimos.

Bien haría el Presidente y su Gobierno en administrar cuidadosamente la delgada línea que nos separa de acompañar en primera fila a Irlanda y Portugal. Ni más ocurrencias, ni más demagogia. Esperanza de otra cosa, para nuestra desazón, no ofrece ya.

¿TAMBIEN VAMOS A PONERLE PEROS?

Desde que en los días 19, 20 y 21 de mayo el euro recuperó algo de aire frente al dólar y pasó desde 1.2150 hasta 1.2670, no se había producido una recuperación de la intensidad de la registrada ayer. Semejante ajuste tuvo lugar en otros indicadores de riesgo, que sin embargo, y a diferencia del euro, se frustraron en parte a media tarde. Así y todo, nadie hubiese apostado a las ocho de la mañana, que con la adjudicación de efectivo del BCE y la subasta de bonos españoles a 5 años de por medio, el dólar estaría al final de la tarde en 1.25

Pero así ocurren las cosas estos días.

No hay sin embargo mucho nuevo y sólido en lo que apoyarse, de modo que conviene tomar alguna distancia. Avances del yen frente al dólar para situarse en los mejores niveles en siete meses (86,97), unos indicadores económicos en China y EE.UU que al resultar más pobres de lo previsto levantan dudas sobre la recuperación global, a lo que se añade el éxito razonable en las subasta de títulos españoles y la moderada solicitud de fondos de la banca al BCE. Con todo ello tenemos argumentos suficientes para trazar una explicación razonada y razonable de la evolución de malo a menos malo de la sesión.

Es en este tono más cordial de los mercados en el que cabe mencionar que a mediados de semana, el equivalente griego de nuestra Dirección General del Tesoro, anunciaba su intención de volver a los mercados a tratar de colocar deuda. Los planes son emitir pagarés a 3, 6 y 12 meses por un importe que puede llegar a los 4.500 millones de euros. Jugada arriesgada en otros tiempos no muy lejanos, pero que ahora, con el paraguas que supone disponer de líneas del FMI/UE que cubren las necesidades para un periodo de dos a tres años, pueden resultar más que atractivas para quienes sabiendo que Grecia goza de protección, decidan acudir llamados por altas rentabilidades y poco riesgo.

Quizá en este tipo de jugadas, quien más arriesga no es Grecia, sino España. Especialmente este mes de julio en el que el Tesoro español ha de atravesar su particular Rubicón. Los griegos tienen previsto emitir los días 13 y 20 de julio. El día 20 se encontrarán con nosotros, que intentaremos colocar letras a 12 y 18 meses, pero que no gozamos de igual cobertura.

De momento, el mes más difícil que resta este año a la refinanciación de deuda pública española solo acaba de comenzar, pero si nos atenemos a la inicial respuesta del euro, el inicio no puede ser mejor. ¿Y si miramos más allá? Entonces diríamos lo de la famosa canción de Serrat: “deja niño ya de joder con la pelota”, ¿o es que para una alegría que tenemos también va a venir The Telegraph a ponerle peros?

YA ESTAN AQUI!!!

Se afirmaba en un reciente análisis de un banco norteamericano, que las crisis de deuda llegan a la fase culminante que exige de una intervención política cuando los diferenciales con su tipo de referencia alcanzan como promedio los 500 puntos básicos. Todo indica que los acontecimientos nos conducen en esa dirección. Saber si hemos atravesado ya el punto de no retorno, es una incógnita que puede quedar resuelta en cuestión de horas. Otro banco, no mucho antes, utilizaba referencias históricas para estimar en el 20% del PIB la cifra necesaria para acudir en rescate de un país. En Grecia, la suma comprometida el domingo pasado es más del doble.

Estamos ante lo que ofrece todos los síntomas de ser una grave crisis de liquidez a corto plazo, generada por el temor a una crisis de solvencia en el largo plazo. Todo apunta a que algún tipo de intervención sobre los mercados va a ser precisa en breve. Cómo será la intervención y como nos afectará, es difícil de pronosticar. Pero hay algunas pistas.

El BCE lo niega, pero es posible que el primer asalto del debate haya tenido lugar. Cerraba ayer la puerta a la posibilidad de efectuar la compra de bonos estatales de cualquier país de la Unión. No hay sin embargo impedimento legal alguno en el Tratado de la UE para que el BCE compre en el mercado secundario los títulos que no está autorizado a comprar en el primario. Se recogían ayer las declaraciones del Presidente del Bundesbank señalando que “las legítimas aspiraciones a prevenir el riesgo de contagio sobre el sistema financiero, no justifican utilizar cualquier medio”.

Pocas dudas caben a que el mensaje va contra esa intervención. Ahora bien, si la rentabilidad del bono a dos años de Portugal se acerca ya al 6%, y los portugueses se han comprometido a ayudar a Grecia a tres años al 5%, ¿quién ayudará a Portugal? ¿solo Alemania? A España, Grecia no le debe mucho, pero sí Portugal. Si los datos que expone esta semana The Economist son correctos, los bancos españoles tienen 60.000 millones de euros de pasivos portugueses. El euro cabalga en dirección a su peor semana en dos años de infarto. El índice de miedo VIX se multiplica por dos en unos días y supera los 40. Baja el petróleo más de 10 dólares y sube el oro muchos más. No lo creíamos, pero aquí lo tenemos. Puede ser de inmediato. Después, cada uno habrá de enfrentarse a sus demonios. Para abrir boca, Francia se adelanta. ¿Tendrán alguna pista? Ayer mismo anunciaba tres años de congelación del gasto público. ¿De que color es el caballo blanco de Santiago? Pues eso.

NO ENTUSIASMARSE

Apuesto a que se puede llenar este espacio de buenas noticias. Se puede contar que no estamos lejos de recuperar los niveles de actividad del comercio mundial de los felices días de la exuberancia irracional; por ejemplo, con tasas de crecimiento anualizado del 20% en febrero. Se puede contar que el denostado FMI ha elevado en solo seis meses su pronóstico de crecimiento mundial en un punto porcentual, para ponerlo en el 4,2%. Se puede contar que el valor total del PIB mundial ya roza aquellos niveles de los felices años del boom previos a la recesión. Se puede contar que la Reserva Federal opina que la actividad en EE.UU. continua reforzándose, y que el mercado de trabajo empieza a mejorar. Se puede contar mucho sobre el crecimiento previsto este mismo año para Brasil (7%), para India (9%) o para China (11%). Se puede contar que las exportaciones chinas crecieron un promedio del 30% en tasa interanual en el primer trimestre de 2010, cuando en el segundo de 2009 caían un 23%. Se puede contar que incluso en Japón, la producción industrial mejoró a ritmos interanuales del 20% en enero y del 30% en febrero.

También se puede contar lo que han subido los mercados de valores en los doce últimos meses (70-80%). Se puede contar que el índice VIX, que mide el miedo a través del coste de la opción de asegurarse contra futuros descensos del mercado, ha llegado a estar estos días tan bajo como en mayo de 2008. Y aún a pesar de su repunte de esta semana, está en 20, y no en 80 como estuvo. Se puede contar que el FMI, rectificando sus propios cálculos, dice ahora que el importe que los bancos del mundo “se han fumado” en pérdidas, es un tercio menos de lo que había estimado estimaba.

Más cerca, -y son datos de esta semana- se puede contar que Iberdrola Renovables sube el primer trimestre su beneficio un 37% y un 30% su CF operativo, o un 77% este último en el caso de Gas Natural. O que Acerinox pasa a ganar 10 M€ este trimestre después de perder 93 M€ el mismo de 2009. Dice incluso un economista amigo, que según sus estimaciones, es la economía española la que, entre las de los países desarrollados, más dinamismo ha mostrado en sus exportaciones. Más que Reino Unido con su depreciación del 30% incluido.

Podemos seguir, porque también sube el Baltic Dry Index (el que mide el tráfico marítimo) y por supuesto los indicadores adelantados de actividad, confianza y/o clima empresarial, que como es el caso del ISM norteamericano (índice de gerentes de compra), está en el más alto nivel desde 2004.

Dicho lo anterior, va a resultar que lo que conviene recomendar es, no entusiasmarse. ¿A que viene entonces ver a todo el mundo corriendo, como si llevasen la cabeza bajo el brazo? Tiene algo de asombroso. ¿Qué le parece que los mercados de divisas estén tan tranquilos? ¿Le ha ofrecido su banco deuda griega? ¿Quién la compró a manos llenas el año pasado? Al problema le llaman Grecia. Falso. Grecia es historia. Perdió su destino. De lo que hay que hablar es de los bancos. Del euro y de los bancos. Y algo de las agencias de rating. A pesar de la rebaja, de los CDS, de los bonos, del miedo de unos y de los medios de otros, aquí, además de continuar con algunos Ministros parvos, y un Presidente del Gobierno que no sabe -o no quiere saber- por donde le entran; ni vamos a suspender pagos, ni a ser expulsados del euro, ni nada que se parezca. Por ese lado, no merece la pena estar intranquilo. Por lo demás, seguimos con lo mismo. De modo que conviene no entusiasmarse. Lo seguro es que, ¡VAMOS A PAGAR UNA CANTIDAD DE IMPUESTOS...!

UNA DE POLICIAS Y LADRONES

Ciertamente los derivados financieros son una especie de arcilla capaz de cobrar la forma que un hábil escultor quiera darle. Su manifestación más popular son los productos de inversión conocidos como “estructurados”, capaces de hacer que lo casi imposible aparezca como probable, y que lo probable, aparezca imposible. Las normas contables han hecho algo por forzar a todos a entender la naturaleza de los derivados financieros, pero continua habiendo más habilidad en el lado de los creadores, que conocimiento y ganas de comprometerse en quienes los vigilan. El caso de Goldman Sachs, hacedor de un entuerto de Swaps capaz de facilitar el engaño que ha permitido a Grecia mentir a sus socios, -y que acaba de saltar como ejemplo de manipulación de sus cuentas-, parece nuevo, pero en realidad no lo es.

Durante estos años, puedo recordar haber analizado decenas de propuestas en las que estructuras presentadas como coberturas de riesgo, escondían en realidad operaciones de financiación encubiertas con costes potenciales que con facilidad podían superar el 30 o 40%. También otras que reducían artificialmente la carga financiera en el ejercicio actual, a cambio de fuertes y desconocidas penalizaciones en ejercicios futuros. Incluso, Swaps que reducían a cero o negativa la carga financiera durante un determinado periodo, cuyo pago final y único varios años después, dependía de la marcha de una cesta de divisas que mes a mes manejaba la propia entidad vendedora. Yo mismo hube de diseñar para ser utilizados estructurados que semejaban disponer de un derecho a comprar divisa a un determinado tipo de cambio inalcanzable en ese momento, pero capaz de aparentar neutralizar una posición existente que precisaba ser compensada. ¿Quiere comprar dólar barato? Nada tan simple de aparentar, pero casi tan imposible como convertirlo en real. Condiciones suspensivas, ventanas temporales, ratios de apalancamiento, desdoblamiento de las distintas patas de un mismo estructurado en distintos contratos, ventas encubiertas de opciones, posiciones contrarias en filiales en relación a matrices, y un largo etc. Todo absolutamente legal, pero lo suficientemente aparente y complejo para que pocos tengan la necesidad, o el valor, de preguntar. Algunas posiciones de cobertura en divisa que se utilizaban en los años 90, -cuando la última crisis de crédito en España-, servían en realidad para obtener financiación. Las conocíamos con el sobrenombre de “operaciones espejo”. Aprovechaban ineficiencias del sistema.

Porque sorprenderse entonces de que el Gobierno Griego -¿solo el griego?- utilizase la capacidad que los derivados ofrecen para diferir deuda, o reducir artificialmente su déficit. Camuflar deuda como derivados, es algo tan antiguo como los propios derivados, y en esta materia, la policía ha estado siempre por detrás –no detrás- de los ladrones. Por un tiempo llegue a creer que la crisis nos devolvería algo de ética. Sin embargo, queda mucho de crisis, y nada me hace pensar que las cosas hayan cambiado. Y no porque los policías no sepan de lo que hacen los ladrones, sino porque en realidad, cada uno es dueño de contratar como quiere perder su dinero, y nadie ha dicho que la ley de los mercados financieros tenga algo que ver con la justicia. En esto, conviene ser prudente. Y es que ni a los inversores ni a los prestatarios, las MIFiD, los CMOF´s, las NIC´s, o cualquier otro tipo de regulación les protegerá de los que suele ser el cocktel explosivo de sus desgracias, formado a partes iguales por el cortoplacismo y la ambición, justificados por la necesidad y/o el desconocimiento. ¿Qué llevó al Tesoro a financiar buena parte de las necesidades del año pasado a corto plazo mediante la emisión de Letras? ¿Se lo recomendaría GS? Como en un mal derivado, puede ser algo que acabemos pagando muy caro.

ASISTENCIA INTERNACIONAL

El Gobierno griego anunció el jueves un plan a tres años para reducir su déficit presupuestario. Recurriendo sobre todo a recortes de gastos y a inconcretas ventas de activos, el Plan contempla la reducción del desequilibrio fiscal, desde el 12,7% actual hasta el 2,8% del PIB en 2012. Poco después del anuncio, el Presidente del BCE, señalaba que la entidad no cambiaría su política de colaterales en beneficio de ningún país.

Y es que el BCE permite a los bancos utilizar bonos del Gobierno como garantía cuando solicitan fondos al banco central para su actividad habitual de negocio. Normalmente los bonos utilizados han de tener una calificación crediticia mínima de A-. En respuesta a la crisis, esta calificación mínima se redujo temporalmente a BBB-, pero solo hasta finales de 2010, cuando volverá a A-. Grecia, cuya actual calificación crediticia se veía reducida en diciembre a BBB+, afronta la posibilidad de nuevas reducciones, de modo que también se aproxima la posibilidad de que su deuda no pueda ser utilizada como garantía ante el BCE, lo que disminuiría fuertemente su demanda, y obligaría a incrementar con fuerza los tipos de interés.

Es la sombra de esta amenaza la que ha obligado al Gobierno a presentar un plan de ajuste sin más demora, con la practica seguridad de que lo inconcreto de algunas de sus medidas clave, forzarán un nuevo plan a mediados de febrero, cuando los ministros de finanzas de la zona euro tienen previsto reunirse para analizar la propuesta presupuestaria griega. Por si las cosas se complican, el Gerente del FMI, ya manifestaba el viernes la disposición del organismo a ayudar a Grecia si esta ayuda no venía del BCE o de la UE.

Entramos en una fase en la que las consecuencias de los desequilibrios presupuestarios afectan a aspectos básicos en la relación de los países miembros del euro con el banco central, y esto seguirá teniendo consecuencias visibles en el funcionamiento de los mercados de divisas y deuda en próximas semanas. De lo que cabe poca duda, es que la UE no puede permitirse, y menos lo hará con Grecia, una interpretación laxa de sus reglas, particularmente de aquellas que tocan aspectos críticos del de funcionamiento del mercado monetario europeo, y que atañen a la credibilidad del BCE, de modo que tarde o temprano, todo apunta a que Grecia tendrá que recibir asistencia internacional.

Un aspecto nuevo a tener en cuenta es que con la entrada en vigor este año del Tratado de Lisboa, pasa a la historia la posibilidad de un país de bloquear acuerdos en el seno de la UE. Esto refuerza en mucho el poder del eje franco-alemán, aparentemente convencidos de que más les vale afrontar las crisis compartiendo y cediendo, que enfrentándose. La situación económica de ambos es comparativamente de las más cómodas dentro de la Unión, lo que les facilita la influencia sobre el desarrollo de la crisis en algunos de sus socios. Y ello a pesar de que la Canciller alemana se preguntaba sobre quien va a imponer al Parlamento griego una reforma del sistema de pensiones.

Cabe esperar que 2010 no sea un año fácil para la UE, y previsiblemente tampoco habrá de serlo para el euro. Algunos países como Grecia tendrán que prepararse para afrontar una crisis social si no son capaces de convencer a sus ciudadanos de la necesidad de un ajuste de la magnitud que precisa, y otros como España, confiar en la suerte en forma de una recuperación de los países centroeuropeos, porque atendiendo a la entrevista que ayer domingo publicaba el diario “El Pais” al Presidente del Gobierno, es imposible encontrar en sus declaraciones sobre economía más allá de miradas al retrovisor para referirse a medidas paliativas. Mientras todo esto ocurre cerca, el economista jefe del Banco Mundial afirmaba estos días en Washington, que una recaída “es un escenario muy probable”

CUANDO BAJA LA MAREA

Las dudas ya venían de lejos, pero fue suficiente el anuncio de revisión de la calificación de su deuda por S&P, para que poco a poco la amenaza fuese creciendo hasta convertirse en lo que hoy es: la primera gran prueba que ha de demostrar ser capaz de superar la Unión Monetaria Europea. No conforme con amenaza sobre la deuda pública, S&P acentuaba la presión en la mañana de ayer al apuntar a los bancos griegos, y marcarlos con el signo de la duda señalando que son los de más alto riesgo de entre los de las economías de Europa Occidental. El ajuste a la baja de sus cotizaciones bursátiles fue inmediato en más de un 4% y el diferencial de la deuda pública en su tramo de 10 años se separó del alemán en 30 p.b. de inmediato para alcanzar los 225 p.b. Cada avance de este diferencial, convierte en más precaria la situación y amenaza con situar por primera vez a un país de la eurozona ante la posibilidad de tener que ser rescatado por el resto de sus socios.

De frente, de nuevo se dibuja la necesidad de elegir. Entre el riesgo moral por salvar al negligente, o la suspensión de pagos. La terrible experiencia con Lehman Brothers nos lleva a casi asegurar que nadie querrá ponerse frente al monstruo de generar dudas sobre la sostenibilidad del euro, pero también es necesario recordar, que los alemanes fueron extremadamente puntillosos cuando al aceptar la UME dejaron claro que no habría lugar a que las deudas de unos recayesen sobre los hombros de otros. Es momento de recordar que incluso los billetes de euro son identificables por país, a buen seguro que debido a la precavida Alemania. Si tiene a mano uno, fíjese en la numeración del reverso, encabezada por una letra. Como seguro recordará cada letra identifica al país emisor. Los griegos empiezan, como no, con la Y.

Añadir que a los anuncios y advertencias de S&P se suma el anuncio de recorte en la calificación otorgada por Fitch, no es más que arrojar leña al fuego. Incluso la reunión del BCE de la semana próxima parece enormemente lejos teniendo en cuenta el ritmo con el que se producen las noticias y el alcance de sus consecuencias. El caso es que el asunto fuerza la toma de postura de los propios, a través de declaraciones del ministro de finanzas, y de ajenos, donde se implican desde el presidente del Eurogrupo, hasta el ministro sueco de finanzas. El luxemburgués, conciliador, para señalar que habrá una solución, y el sueco, cuyo país es titular de la Presidencia de turno, para caracterizar la situación como “inaceptable”.

Es cuando se anuncia que comienza la bajamar, cuando pueden quedar al descubierto los restos del naufragio. Justo cuando el BCE se dispone a comenzar la retirada de medidas extraordinarias de liquidez, se exponen las debilidades del euro, que ofrece además otros flancos en los casos de Irlanda y España. El modo en que los mercados administran la situación, caracterizado en este momento por una cautelosa búsqueda de refugio, devuelve al dólar y a sus títulos del Tesoro a lugares ocupados ahora por la renta variable, las materias primas, y cualquier cosa que prometa una rentabilidad superior al 3%. Es el turno de la primera maniobra de retirada de liquidez. Esto dejará expuestas zonas hasta la fecha inundadas. Puede ocurrir que lo que emerja se limite a lo conocido, o que aparezcan nuevas sorpresas al modo de lo ocurrido con Dubai. De momento, ya se ve que con la excusa del dato de empleo del viernes, el mercado está cambiando el pie, y ahora, lo bueno para EE.UU. es bueno para el dólar. Suena un poco falso, pero es que el miedo es libre.