A UN PAR DE VUELTAS

Los chinos venden deuda norteamericana y los norteamericanos suben los tipos de interés.

Interpretado sin más podría reforzar a cualquiera que pensase que el dólar puede estar en zona sobre la que no recuperar mucho más. Respecto a la primera afirmación, los datos recientes publicados por el Tesoro norteamericano serían el elemento fuerte para el dólar bajista. Y es que ciertamente el saldo chino en Pagarés del Tesoro norteamericano descendió un 36% en enero sobre diciembre, arrastrando a la baja el saldo total de deuda norteamericana en manos chinas un 4.3%. Y es el segundo mes consecutivo que así sucede. Respecto a la segunda, tenemos la reciente subida de la tasa de descuento. Sorpresa relativa. Cualquier dólar bajista sabe que son más frecuentes procesos de debilidad de dólar asociados a incrementos en los tipos de interés que lo contrario. Aunque sea justo lo opuesto a lo que sugiere la teoría sobre el equilibrio cambiario de largo plazo.

De lo que debe de ocurrir, a lo que de verdad ocurre, hay un largo trecho. ¿Por qué el déficit y la deuda de Grecia han de ser necesariamente más dañinos que los equivalentes de Gran Bretaña? Seguramente porque los británicos tienen más tradición de rigor y cumplimiento. Aunque no ha sido siempre así, aceptemos que es un argumento a tener en cuenta. En este sentido, bueno es reconocer que los líderes políticos españoles han aprendido algo y, aunque tarde, han creído que era bueno salir al mercado a dar algún golpe de pecho y decir que nosotros sí vamos a cumplir. Importa menos si en verdad lo hacemos, pero sí importa y mucho hacer manifestación pública de ello.

En este juego del nada es lo que parece, lo cierto es que la venta de deuda de los chinos resulta ser consecuencia de un incremento de confianza en la marcha de la economía norteamericana. ¿Y eso?, se preguntará. Pues resulta que los chinos, como muchos otros, decidieron en los peores meses de la crisis, meter su dinero nuevo en deuda de corto plazo. Era de lo más seguro entre lo conocido, y siempre había tiempo de cambiar la decisión a futuro. Pues bien, ahora, conforme van venciendo esas posiciones, -a gran ritmo- van entrando –a ritmo algo menor- en deuda a largo plazo, de modo que los chinos deciden que resulta atractivo prestar de nuevo a los norteamericanos a largo plazo, y ya no solo a corto. ¿Qué puede ser esto sino confianza en el deudor? Interés propio, diría alguien. También. A China, interesa un mercado grande, líquido y lo suficientemente profundo para colocar su enorme masa de reservas (2,4 billones de dólares). De modo que es un “ganamos todos”. Nada más favorable.

¿Qué la FED sube el tipo de interés a los bancos? ¡Que mejor señal de que confían en la recuperación del sector financiero! Por si fuera poco ofrecen rigor, y castigan –poquito- a los malos. Porque, ¿hay alguien en la sala a quien caen bien los bancos? Hace unos días la edición alemana de FT, y el sábado la revista Der Spiegel, detallaban que paquete de asistencia estaban los alemanes en disposición de dar a Grecia. Lo que resulte más barato, para conseguir lo que España está intentando por si sola, comprar credibilidad. En el caso griego, será a cambio de un jarabe difícil de tragar. Pero ellos, víctimas de su historia, no tienen alternativa. Y por supuesto con un 2.5% no se van a cargar al euro que tanto trabajo costó. Aún así, que duda cabe que mientras los norteamericanos están en marcha, aquí hay que darle al menos un par de vueltas más. Por eso que el dólar, mucho, lo que se dice mucho, no parece que vaya a perder. Y para eso no hace falta que España represente un peligro. Los americanos se bastan solos.

UNA DE POLICIAS Y LADRONES

Ciertamente los derivados financieros son una especie de arcilla capaz de cobrar la forma que un hábil escultor quiera darle. Su manifestación más popular son los productos de inversión conocidos como “estructurados”, capaces de hacer que lo casi imposible aparezca como probable, y que lo probable, aparezca imposible. Las normas contables han hecho algo por forzar a todos a entender la naturaleza de los derivados financieros, pero continua habiendo más habilidad en el lado de los creadores, que conocimiento y ganas de comprometerse en quienes los vigilan. El caso de Goldman Sachs, hacedor de un entuerto de Swaps capaz de facilitar el engaño que ha permitido a Grecia mentir a sus socios, -y que acaba de saltar como ejemplo de manipulación de sus cuentas-, parece nuevo, pero en realidad no lo es.

Durante estos años, puedo recordar haber analizado decenas de propuestas en las que estructuras presentadas como coberturas de riesgo, escondían en realidad operaciones de financiación encubiertas con costes potenciales que con facilidad podían superar el 30 o 40%. También otras que reducían artificialmente la carga financiera en el ejercicio actual, a cambio de fuertes y desconocidas penalizaciones en ejercicios futuros. Incluso, Swaps que reducían a cero o negativa la carga financiera durante un determinado periodo, cuyo pago final y único varios años después, dependía de la marcha de una cesta de divisas que mes a mes manejaba la propia entidad vendedora. Yo mismo hube de diseñar para ser utilizados estructurados que semejaban disponer de un derecho a comprar divisa a un determinado tipo de cambio inalcanzable en ese momento, pero capaz de aparentar neutralizar una posición existente que precisaba ser compensada. ¿Quiere comprar dólar barato? Nada tan simple de aparentar, pero casi tan imposible como convertirlo en real. Condiciones suspensivas, ventanas temporales, ratios de apalancamiento, desdoblamiento de las distintas patas de un mismo estructurado en distintos contratos, ventas encubiertas de opciones, posiciones contrarias en filiales en relación a matrices, y un largo etc. Todo absolutamente legal, pero lo suficientemente aparente y complejo para que pocos tengan la necesidad, o el valor, de preguntar. Algunas posiciones de cobertura en divisa que se utilizaban en los años 90, -cuando la última crisis de crédito en España-, servían en realidad para obtener financiación. Las conocíamos con el sobrenombre de “operaciones espejo”. Aprovechaban ineficiencias del sistema.

Porque sorprenderse entonces de que el Gobierno Griego -¿solo el griego?- utilizase la capacidad que los derivados ofrecen para diferir deuda, o reducir artificialmente su déficit. Camuflar deuda como derivados, es algo tan antiguo como los propios derivados, y en esta materia, la policía ha estado siempre por detrás –no detrás- de los ladrones. Por un tiempo llegue a creer que la crisis nos devolvería algo de ética. Sin embargo, queda mucho de crisis, y nada me hace pensar que las cosas hayan cambiado. Y no porque los policías no sepan de lo que hacen los ladrones, sino porque en realidad, cada uno es dueño de contratar como quiere perder su dinero, y nadie ha dicho que la ley de los mercados financieros tenga algo que ver con la justicia. En esto, conviene ser prudente. Y es que ni a los inversores ni a los prestatarios, las MIFiD, los CMOF´s, las NIC´s, o cualquier otro tipo de regulación les protegerá de los que suele ser el cocktel explosivo de sus desgracias, formado a partes iguales por el cortoplacismo y la ambición, justificados por la necesidad y/o el desconocimiento. ¿Qué llevó al Tesoro a financiar buena parte de las necesidades del año pasado a corto plazo mediante la emisión de Letras? ¿Se lo recomendaría GS? Como en un mal derivado, puede ser algo que acabemos pagando muy caro.

CUANDO EL TAMAÑO IMPORTA

La semana pasada, el Banco de Inglaterra tomaba la decisión de no ir más allá en su política de relajación cuantitativa. ¿Y eso que significa? Que levanta la mano del botón de la máquina de fabricar billetes. Desde que comenzó esta política en enero de 2009 fijando una determinada cantidad, fue incrementándola paulatinamente hasta llegar a la cifra en la que ha decidido pararse, una cifra que equivale al 14,3% de su PIB. Pocos días antes, con el anuncio de un leve crecimiento en el cuarto trimestre de 2009, Reino Unido ponía fin a seis trimestres consecutivos de contracción. El tipo de cambio llegó a depreciarse con el euro más de un 25% en apenas 10 semanas, y aunque ahora ha recuperado una parte de ese fuerte ajuste, aún está frente al euro más de un 13% por debajo de los valores medios de 2008 previos al estallido de la crisis con la quiebra de Lehman. Desde los máximos de julio de 2007, el tipo de cambio de la libra frente al sintético de sus principales socios comerciales, ha perdido un 22%.

Su sistema financiero, que antes de la crisis generaba alrededor del 25% de todos los impuestos empresariales, y que supone alrededor de un 8% del PIB, es ahora en gran parte propiedad estatal. Su déficit fiscal está en el 12%, mientras que su deuda pública, alcanzará el 90% del PIB en 2014-2015. Por si fuera poco, afronta la cercanía de un proceso electoral, y sobre su industria financiera pesa la amenaza de más regulación, incrementando el atractivo de destinos alternativos. Todo ello sin olvidar las consecuencias de la burbuja inmobiliaria. Según el BIS, los precios de la vivienda subieron de media cerca de un 15% anual en el periodo 2002-2006, (un 18,4% en España).

Pues bien, a pesar de todo, hay que señalar que la decisión del Banco de Inglaterra sirve para visualizar lo que los mercados consideran, -y así lo refuerza con su comportamiento el Banco de Inglaterra-, y es que para la economía británica hay un punto y aparte reforzado por el abandono formal del periodo de recesión, pero ¿quedan atrás los problemas? Es evidente que no.

Así las cosas, resulta fácil la comparación con España. Claro que aquí no ha habido posibilidad de recurso a la devaluación, el sistema financiero está por reestructurar y nuestro mercado de trabajo precisa de una reforma en profundidad. Es decir, que disfrutado lo bueno del euro, sistema que según muchos fue concebido para etapas de prosperidad, toca ahora probar que ocurre en etapa de adversidad.

Este es uno de los aspectos críticos de nuestra situación que el Gobierno se niega a aceptar. Se confunde en la comparación y considera “que no estamos tan mal”. No cae en la cuenta de que nuestro problema tiene que ver no solo con lo que somos y como estamos, sino también con lo que representamos, y no es otra cosa que la posibilidad de que un sistema de moneda única, concebido para una época de prosperidad, pueda tener defectos en su concepción, magnificados por las asimetrías acumuladas durante los 10 años de prosperidad. Un sistema que no dispone de válvulas de ajuste similares a las que por ejemplo tiene EE.UU. donde la existencia de un Gobierno Federal permite tomar medidas paliativas sea cual sea la situación de un Estado.

El problema de la economía española es que su tamaño la convierte en un gigante que al amenazar con perder la verticalidad, amenaza al sistema en su conjunto. Quizá no Grecia, pero para el sistema de moneda única, es seguro que nuestro tamaño, si importa.

ANUNCIOS DE CAMBIO O CAMBIOS EN EL ANUNCIO

“In Spain we trust”. Desde hace ya tiempo, el Tesoro Público, bajo el sello “Gobierno de España” que tan familiar resulta en la comunicación pública de cualquier acto con origen en la Administración Central del Estado, publicita la Deuda Pública española en la prensa anglosajona. Las calificaciones (Aaa/AA+/AAA) que las tres principales agencias dan a nuestra deuda a Largo Plazo, aparecen al pie del anuncio, bajo la firma “Kingdom of Spain”. En el anuncio, los rostros de Isabel II de Inglaterra y del Presidente Lincoln extraídos de los billetes de libras esterlinas y dólares, parecen los emisores del mensaje de confianza que da réplica al archiconocido “In God we trust” que figura en todos los billetes de dólar. Desde que se lanzó por vez primera este anuncio a finales de 2008, solo ha habido necesidad de un cambio: la revisión de la calificación efectuada por S&P, cediendo la triple A su lugar a la AA+. “Dos sobresalientes y un notable”, le gusta decir al Secretario de Estado de Economía.

A pesar de tan alta opinión de nosotros mismos, estamos, o más bien seguimos, en plena racha de críticas internacionales. Un día si y otro también, los medios de comunicación más influyentes de habla inglesa, recogen opiniones y análisis que sitúan a la economía española en el centro de una posible crisis de sostenibilidad del euro. Recogíamos ayer en el apartado “De interés” de nuestra Web la última crónica de un columnista de FT, en la que se nos señala como un claro y presente peligro para la Eurozona, condición que se niega a Portugal y Grecia por su menor tamaño. Es, en lo básico, la teoría recientemente defendida en Davos por el economista norteamericano Nouriel Roubini, ahora investido de la categoría de Gurú y/o Chaman, razón que seguramente es la que le permite tener uno de los pocos blogs en los que ha de aflojar necesariamente el bolsillo quien pretenda conocer su muy apreciada y docta opinión.

Pues bien, a pesar de lo que diga el anuncio del Tesoro, la verdad es que atendiendo a lo que se pone de manifiesto a través de esta serie de varapalos, en el Gobierno de España, los más influyentes anglosajones, no confían. Esto nos está costando dinero, y eso que en realidad, como titula un reciente artículo de The Economist, las comparaciones son crueles, y digan lo que digan renombrados medios británicos y norteamericanos, algunos de nuestros resultados resisten bastante bien los que a la fecha pueden ofrecer precisamente estos países.

¿Qué provoca entonces esta fijación en la situación de la economía española? Sin duda, la falta de expectativas que se derivan de las consecuencias del extraordinario desequilibrio de nuestro mercado de trabajo. Muy poco o nada ha salido del Gobierno que no sean medidas de carácter paliativo. Y desde luego, nada que afecte a su estructura, cuyo desequilibrio, y en eso tiene razón el Gobierno, sufren los más débiles. Decía un profesor de la UNED analizando la situación del empleo en España, que “cuanto más varón, más crisis; cuanto más joven, más crisis; cuanto más inmigrante, más crisis”. A esto se puede añadir, que cuanto más baja formación, también más crisis.

Si el Gobierno quiere proteger a los más débiles y de paso frenar el deterioro de la imagen internacional de la economía española -entre otras cosas más graves, porque nos cuesta mucho dinero- además de golpes de efecto del tipo de alargar la edad de jubilación y de anunciar el recorte –que después habrá de cumplir- del gasto público en 50.000 millones en 3 años, tendrá que hacer frente a una demanda que ya es casi un clamor: poner freno al fuerte desequilibrio que se produce en el mercado de trabajo. Es tan evidente, que ni siquiera el descenso de la población activa que podría permitir en 2010 una moderación estadística de la tasa de desempleo, va a evitar que sigamos padeciendo la desgraciada y cara atención internacional de la que estamos siendo objeto. Es este el cambio que se precisa. De otro modo, continuarán los inducidos por las agencias de calificación en los anuncios que promocionan nuestra deuda.