¡VAYA CON EL GOBERNADOR!

Ayer, el Gobernador del Banco de España estuvo almorzando en el Club Financiero de Vigo con un grupo de empresarios. Ser de esa “confederación de aldeas” que es como denomina a la ciudad un buen amigo que además acudió al encuentro, me permite preguntar por el tono, tratando de ir más allá de lo que puede leerse en los resúmenes de las agencias de prensa. Dicen que los grandes responsables políticos bajan un poco la guardia cuando acuden a “provincias”. Aspirar a que esto ocurriese con el Gobernador era aspirar a mucho. Pero siempre hay algo, y es que a falta de pan, buenas son tortas, dice el refrán. El discurso fue breve, y para frustración de muchos de los asistentes, evitó el localismo de las preguntas relativas a la fusión de las dos cajas gallegas, algunos de los cuales quizá esperaban que el Gobernador enmendase la plana al Presidente de la Xunta. Puede que no esté interviniendo menos que alguno de sus pares en similares procesos, pero sí es de los que lo está haciendo de modo más descarado. Al menos, a entender del Gobierno, que está estudiando llevar los cambios del gallego, al Constitucional.

Por lo demás, la sensación que en Vigo dejó el Gobernador, es que todo está por hacer. Resulta que llevamos no sé ya cuanto tiempo metidos de pies y cabeza en la crisis, hablando de brotes, salidas y medidas, y resulta que lo que se desprende del breve discurso en provincias del Gobernador, es que en la reestructuración del sector financiero solo estamos empezando, y en lo demás, ni siquiera sabemos cuando vamos a empezar.

Lo que si tiene claro el Gobernador es que en la reforma del sistema financiero, “los contribuyentes van a poner en riesgo recursos muy considerables”. También que “la reforma de las instituciones laborales es absolutamente imprescindible”, y que las empresas seguirán sin invertir, porque para ello “es esencial recuperar la confianza”. Para no dejar palos estructurales sin tocar, se refirió a la educación. Dice el Gobernador que no es económicamente sostenible que solo un 67% de estudiantes acaben la enseñanza secundaria, veinte puntos menos que nuestros vecinos avanzados. Dice que miremos alrededor, y veamos lo que otros han hecho –referencia a los países nórdicos- y apliquemos soluciones semejantes. Claro que –y esto no lo dijo el Gobernador- no es lo mismo Finlandia, cuyos habitantes caben en Madrid, que los 46 millones que habitan el Reino de España. No hay noticias de que se hubiese referido a la calidad de la educación que reciben los que la acaban. Tampoco sobre la Universidad. Cualquiera que tenga hijos a las puertas, habrá de ir acompañado de intérprete para saber si lo del suyo es grado, es master, o que diablos es y para que sirve. Parece que España ha optado por un modelo del Plan Bolonia en el que compartimos viaje con alguna antigua república soviética y con Turquía. Ni idea porqué, y queda pendiente de resolver la incógnita de lo que nos une con Repúblicas tan poco formadas en el humanismo cristiano. Habrá que recurrir a antiguos compañeros de estudios, hoy cómodamente instalados en el Presupuesto de la Universidad.

Pero volvamos al Gobernador. El mismo día en el que los periódicos recogían las declaraciones del Presidente de la Asociación Hipotecaria Española, organización que pertenece a las entidades financieras, en las que manifestaba que los promotores inmobiliarios “no pueden pagar” su deuda y que “el sistema no puede asumir la deuda inmobiliaria” llamando a la intervención del ICO, del Gobierno y del Banco de España, el Gobernador dice en Vigo que “las soluciones globales de pasarle todo al Estado y al contribuyente no son buenas”. Comprobará querido lector, que breve quizá fue breve, ahora bien, dejó poco títere con cabeza. Solo salió de rositas, mi paisano Feijóo. ¿Deferencia con el anfitrión? ¡Vaya con el Gobernador!

¿Y COMO ESTAMOS?

Definitivamente no somos iguales. Cuando la crisis nos golpeó en la parte más aguda de su fase financiera, todos parecíamos igual de indefensos. Algunos creían estar en mejor posición comparada y de ahí las alabanzas que en aquellos momentos recibió el sistema de provisiones del sector financiero español; desde dentro alardes, pero tambien alabanzas desde fuera. Cuando la situación “al borde del precipicio” dejó lugar a otra menos dramática, pero en la que empezaban a evidenciarse los daños, pasamos desde la incredulidad a tratar de articular una respuesta. Nos animaba en buena medida la reacción inmediata de los gobiernos de los paises más desarrollados primero, y otros como China después. Es dificil saber como acabará la historia, pero hay que reconocer que la experiencia y el conocimiento sobre los años de la Gran Depresión definitivamente parece habernos ayudado a que muchos estemos donde todavía estamos. Desde que se ha hecho popular Nicolas Taleb, el autor de “El Cisne Negro”, son muchos los que recuerdan que los humanos somos muy capaces de aprender de lo que nos acontece, pero apenas aprovechamos nada de las experiencias “cerca de la muerte” que acaban por no concretarse. Bueno es celebrar que juntos hemos pasado lo peor, pero a partir de ahí, empiezan las diferencias.

En una economía como la española, todos los agentes asumen un largo periodo lleno de dificultades. No es solo en España, pero sobre todo en España. Nuestro extraordinario nivel de bancarización tiene mucho que ver con esa pobre expectativa, del mismo modo que nuestra concentración sectorial en construcción, turismo y automóvil. Junto a ello, antes o después, todos argumentan la dualidad del mercado de trabajo. Pero para muchos, cada vez más, la ausencia de reformas estructurales y la concentración del Gobierno en medidas paliativas, supone un fuerte lastre para la recuperación. Eso nos hace todavía más diferentes, hasta el punto que al mismo tiempo que somos los que más puestos de trabajo destruimos, también somos los que más crecemos en productividad. Se ve que los que conservamos el empleo hemos decidido absorber buena parte del trabajo de aquellos que lo han perdido.

Pero lo peculiar de nuestra situación –de por si peculiar- no es lo que explica las diferencias de trazo grueso. La diferencia la marca el tipo de política económica y el nivel de riesgo asumido. Estados Unidos ha optado por jugárselo a una carta, y a pesar de todo puede haberse quedado corto. Ha introducido medidas de estímulo que comprometen hasta un 5% de su PIB, con la intención de conseguir la reignición autopropulsada, pero apenas ha comenzado aún a hablar de medidas de contención del déficit fiscal. Las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso para la deuda pública son de 12 billones de dólares en 2015, más del doble de la cifra de 2008, que a pesar de que no supondrá entonces más del 70% del PIB, -la deuda italiana actual representa más del 110%- introduce un gran factor de inestabilidad, pues precisa del ahorro exterior, propietario actual de más de un 60% del importe total de deuda pública norteamericana en circulación. Si bien el intento norteamericano puede fallar, y según los más pesimistas es incluso suicida, en Europa, donde los compromisos han sido mucho más modestos, y donde ya se habla más del déficit y la deuda que de la propia recuperación, la probabilidad de una recuperación autopropulsada se ve reducida por la menor cantidad de recursos fiscales puestos en juego, y por la sospecha de los agentes económicos, de que la cicatería inicial, forzará nuevos planes, tambien cicateros, de modo que la dinámica de planes y fracasos siguiendo el modelo japonés, mantenga un relativo control sobre las cuentas públicas, pero alimente la idea de una sociedad en estado de protección y subsidio. Los paises exportadores como Alemania, tienen una posible válvula de seguridad, pero no es el caso común. Con China, también las cosas son diferentes. Una explosión del crédito, –crecimientos interanuales de hasta el 150% tras el estallido de la crisis- seguido ahora de medidas timidamente paliativas de los excesos que eso genera. Esto significa que los asiáticos, no lo tienen claro. ¿Estamos mejor que hace un año? Mucho mejor. Simplemente, porque una buena parte todavía estamos. Sin embargo ahí se acaba lo que compartimos. Las diferencias surgen cuando nos preguntamos: ¿Y como estamos?

ASISTENCIA INTERNACIONAL

El Gobierno griego anunció el jueves un plan a tres años para reducir su déficit presupuestario. Recurriendo sobre todo a recortes de gastos y a inconcretas ventas de activos, el Plan contempla la reducción del desequilibrio fiscal, desde el 12,7% actual hasta el 2,8% del PIB en 2012. Poco después del anuncio, el Presidente del BCE, señalaba que la entidad no cambiaría su política de colaterales en beneficio de ningún país.

Y es que el BCE permite a los bancos utilizar bonos del Gobierno como garantía cuando solicitan fondos al banco central para su actividad habitual de negocio. Normalmente los bonos utilizados han de tener una calificación crediticia mínima de A-. En respuesta a la crisis, esta calificación mínima se redujo temporalmente a BBB-, pero solo hasta finales de 2010, cuando volverá a A-. Grecia, cuya actual calificación crediticia se veía reducida en diciembre a BBB+, afronta la posibilidad de nuevas reducciones, de modo que también se aproxima la posibilidad de que su deuda no pueda ser utilizada como garantía ante el BCE, lo que disminuiría fuertemente su demanda, y obligaría a incrementar con fuerza los tipos de interés.

Es la sombra de esta amenaza la que ha obligado al Gobierno a presentar un plan de ajuste sin más demora, con la practica seguridad de que lo inconcreto de algunas de sus medidas clave, forzarán un nuevo plan a mediados de febrero, cuando los ministros de finanzas de la zona euro tienen previsto reunirse para analizar la propuesta presupuestaria griega. Por si las cosas se complican, el Gerente del FMI, ya manifestaba el viernes la disposición del organismo a ayudar a Grecia si esta ayuda no venía del BCE o de la UE.

Entramos en una fase en la que las consecuencias de los desequilibrios presupuestarios afectan a aspectos básicos en la relación de los países miembros del euro con el banco central, y esto seguirá teniendo consecuencias visibles en el funcionamiento de los mercados de divisas y deuda en próximas semanas. De lo que cabe poca duda, es que la UE no puede permitirse, y menos lo hará con Grecia, una interpretación laxa de sus reglas, particularmente de aquellas que tocan aspectos críticos del de funcionamiento del mercado monetario europeo, y que atañen a la credibilidad del BCE, de modo que tarde o temprano, todo apunta a que Grecia tendrá que recibir asistencia internacional.

Un aspecto nuevo a tener en cuenta es que con la entrada en vigor este año del Tratado de Lisboa, pasa a la historia la posibilidad de un país de bloquear acuerdos en el seno de la UE. Esto refuerza en mucho el poder del eje franco-alemán, aparentemente convencidos de que más les vale afrontar las crisis compartiendo y cediendo, que enfrentándose. La situación económica de ambos es comparativamente de las más cómodas dentro de la Unión, lo que les facilita la influencia sobre el desarrollo de la crisis en algunos de sus socios. Y ello a pesar de que la Canciller alemana se preguntaba sobre quien va a imponer al Parlamento griego una reforma del sistema de pensiones.

Cabe esperar que 2010 no sea un año fácil para la UE, y previsiblemente tampoco habrá de serlo para el euro. Algunos países como Grecia tendrán que prepararse para afrontar una crisis social si no son capaces de convencer a sus ciudadanos de la necesidad de un ajuste de la magnitud que precisa, y otros como España, confiar en la suerte en forma de una recuperación de los países centroeuropeos, porque atendiendo a la entrevista que ayer domingo publicaba el diario “El Pais” al Presidente del Gobierno, es imposible encontrar en sus declaraciones sobre economía más allá de miradas al retrovisor para referirse a medidas paliativas. Mientras todo esto ocurre cerca, el economista jefe del Banco Mundial afirmaba estos días en Washington, que una recaída “es un escenario muy probable”

EN ESTADO DE DEBATE

“Las entidades deben de asegurarse que los escenarios -de tipos de interés que utilizan en sus análisis de estrés- son severos y creíbles teniendo en cuenta el nivel actual de tipos y la situación actual del ciclo”. La pasada semana, la Reserva Federal, la Federal Deposit Insurance Corporation y otras cuatro instituciones de regulación federales, emitían una nota conjunta en la que advertían a los bancos norteamericanos que debían de asegurarse de estar preparados para hacer frente a un “súbito y masivo” incremento en los tipos de interés. En particular y según el comunicado, los bancos deberían de proyectar su exposición a los tipos de interés al menos en un periodo de dos años, extendiendo este análisis a cinco y siete años en el caso de algunos productos que incorporen opciones. Los análisis comunes que consideran alzas de 200 puntos básicos en la curva de tipos son ahora demasiado modestos según los reguladores, y deben de considerarse análisis con movimientos de 300 y 400 puntos básicos.

Se produce la advertencia en coincidencia con la reunión este fin de semana de banqueros centrales en el Banco Internacional de Pagos (BIS) en Basilea, en la que se pretenden analizar el regreso de las entidades financieras al tipo de comportamientos de riesgo que según el BIS condujeron al sistema financiero al borde del colapso en 2007-08. Coincide que fue también la semana pasada cuando el Presidente de la FED de Kansas, miembro con voto en el FOMC, advirtió que la institución monetaria norteamericana debería más pronto que tarde recortar las medidas de emergencia de crédito y el soporte a las entidades financieras, incrementando los tipos de interés a niveles más normales “entre 3,5 y 4,5%”.

Frente a estas advertencias, ni los recientes comunicados de la FED que anuncian “niveles excepcionalmente bajos de tipos de interés por un periodo prolongado” ni los muchos pronósticos que estas semanas están emitiendo la mayoría de analistas y bancos de inversión, aventuran que estemos frente al riesgo de un alza que pudiese considerarse significativo en los tipos de interés oficiales en 2010. Pero frente al ejército de previsiones optimistas amparadas en que si las cosas van bien, entonces estupendo, y si van mal, pues ya ayudarán los Estados, aparecen de cuando en vez, advertencias pesimistas que recuerdan la falsa recuperación que siguió a la Gran Depresión, u otras de signo menos maléfico que subrayan que los precios de muchos activos (incluidos los bursátiles) se mantienen debido a insostenibles medidas de política fiscal y monetaria.

De hecho, y a pesar de la apariencia de similitud que confiere el haber adoptado un nivel de tipos de interés semejante, los grandes países desarrollados han adoptado en la práctica estrategias de estímulo distintas, que algún día tendrán consecuencias también distintas. La más marcada, valiente para unos y suicida para otros, es la adoptada por los EE.UU. que intentado evitar que se asentase la idea de que a un paquete de estímulo seguiría otro y otro al modelo japonés, se optó por un paquete de gran dimensión (más del 5% del PIB) con el que se pretendía poner en marcha de nuevo la economía de forma autosostenida. Bastante más modestos fueron los compromisos europeos, de modo que ahora estamos en el debate sobre la conveniencia de su renovación, (es el caso de Alemania) cuando a pocos cabe la duda de que la recuperación está aquí bastante lejos de poder considerarse autosostenida. En España el debate sobre la política económica es bastante más pobre, “indigente” según el editorial del suplemento de Negocios de ayer en el diario “El Pais”. Se ve que no hace falta ir a la prensa europea para preocuparse por nuestra ruta de salida.

TAYLOR SEGUN BERNANKE

“Cuando la situación ha sido más preocupante, los inversores han respondido comprando el dólar como moneda refugio y acudiendo a los mercados norteamericanos, por su profundidad y liquidez”. Así respondía el Presidente de la Reserva Federal cuando el pasado domingo era preguntado sobre una posible pérdida de confianza de los inversores internacionales en EE.UU. En otra situación esta afirmación de apoyo al dólar, realizada por pasiva, hubiese tenido mayor repercusión en su cotización. Sin embargo apenas ha respondido en esta ocasión.

Seguramente se debe a la recuperación que en el último mes ya acumula el dólar, pero también porque el Presidente ha querido aprovechar la ocasión que le brindaba su discurso ante la convención anual en Atlanta de la Asociación Económica Americana para defender, también por pasiva, a su predecesor al mando de la Reserva Federal cuando afirmó tajante que fue un problema de regulación y no de tipos de interés bajos lo que determinó la aparición de la “burbuja inmobiliaria”. Precisó su declaración apuntando algo que aquí llamaría la atención, y es que en su opinión, tanto el uso de hipotecas a tipo de interés variable, como aquellas que solo exigían el pago de intereses tienen más responsabilidad en la formación de la burbuja que los tipos de interés en niveles bajos. En su criterio, la política monetaria respondió al estallido de la burbuja tecnológica en 2001 de modo razonablemente apropiado. Al menos en relación a la llamada regla de Taylor, así llamada en honor a su creador John Taylor, profesor de la Universidad de Stanford, ex vicesecretario del Tesoro y que adquirió experiencia en los mercados monetarios como analista en su periodo de consultor en la firma neoyorkina Townsend-Greenspan, entonces presidida por Alan Greenspan.

La ecuación de Taylor, es uno de esos pocos equivalentes que se dan en economía a la alquimia con éxito, y aparece referenciada en cualquier análisis sobre tipos de interés. Se trata de una ecuación que determina el tipo de interés de referencia del banco central en función de unos pocos parámetros: el tipo de interés real de equilibrio, que es el compatible con el crecimiento a largo plazo; la tasa de inflación objetivo; la desviación de la inflación respecto al objetivo del banco central; y, por último, la brecha de producción, o desviación porcentual del producto interior bruto del periodo respecto a su senda potencial. Estos dos últimos están corregidos mediante ponderación. Una variante de la regla de Taylor es utilizada según el Presidente de la FED para anticipar tasa de inflación y no los tipos de interés. Si se hubiese seguido tal y como está diseñada, hubiese indicado tipos de interés oficiales en los primeros trimestres de 2008 en niveles del 7-8%, y según el actual Presidente de la FED, tal decisión hubiese tenido muy poco respaldo entre los especialistas en política monetaria.

El caso es que lejos de la autocrítica, el responsable de la política monetaria norteamericana empieza a sentirse lo suficientemente cómodo como para volver sobre los fantasmas que con el paso de las fases más agudas de la crisis, se pretendían enterrar. Su predecesor, es el fantasma más conocido, pero no el único. La inflación de activos, ya sean inmobiliarios, bursátiles, o de materias primas, no parecen despertar en el Presidente de la FED más preocupación ni motivo de actuación desde el lado monetario que lo hicieron con Greenspan. Traducido, los tipos de interés actuarán sobre la inflación de consumo. Eso, a pesar de la advertencia sobre lo poco conveniente de hipotecas a tipo variable, significa que quizá los mercados están descontando alzas en exceso. Si se comprendiese, tendería a moderar la amenaza de un gran entusiasmo por el dólar.