INDESCIFRABLE ES, DESTRUCTIVA PARECE

“De todas las cosas estúpidas y contraproducentes que uno puede imaginar hacer, la guerra comercial está al principio de la lista”. Quien así se pronuncia fue negociador principal de comercio con los japoneses durante la era Reagan. Las restricciones al comercio han encontrado siempre rutas alternativas, y si es más caro importar de un país, -China-, se importa más de otro -Canadá- sin que el agregado cambie mucho. La historia de restricciones al comercio tiene muchos ejemplos que respaldan su ineficacia y es que una cosa es predicar y otra dar trigo. Entonces,  ¿por qué se abre este frente si todo indica que los costes superan a los beneficios? Las restricciones impuestas por Bush en 2002 acabaron por incrementar las importaciones netas vía los países exentos.  Los líderes norteamericanos creen que pueden conseguir que diferentes acuerdos con diferentes países puedan surtir efecto. Ahora se pretende acordar eximir de arancel a aquellos países aliados que se comprometan a no exceder el nivel de exportaciones de 2017. El problema es que EE.UU. tiene déficit comercial con 101 países y tratar de tapar todas las grietas de cada negociación es materialmente imposible. Solo para atender las 6.000 peticiones de exención ya remitidas sobre los aranceles del acero y aluminio, la administración estima dedicar 24.000 horas de trabajo. Una pérdida de tiempo que solo beneficia a los abogados que las gestionan.

Esta apariencia de estupidez, difícil de entender,  está ocupando ahora el centro del debate, pero su importancia a largo plazo no llega a la altura del abierto en Davos sobre el interés de EE.UU. en un dólar débil. En descargo de una administración en apariencia caótica de la que parece disfrutar su presidente  -“…me gusta el caos. Es realmente bueno” afirmaba estos días en medio del constante relevo de los más altos cargos de su gabinete-, cabría justificar que pueda estar aplicando en el ámbito del comercio una estrategia denominada “drunken boxing” caracterizada por la impredictibilidad y que busca el beneficio en un ataque que coja desorientado al adversario por medio de maniobras rápidas, confusas e improvisadas. Justo a lo que estamos asistiendo.

Sin embargo, cuando se cuestiona la fortaleza del dólar, se está atacando un principio esencial de la perdurabilidad del liderazgo norteamericano construido durante décadas alrededor de la fiabilidad del valor de su divisa, que le ha permitido  vender cuanto título del Tesoro desease y financiar así su permanente déficit de ahorro interno sin más requisito que controlar la inflación. Cuestionar la fortaleza del dólar supone también tratar de influenciar en su cotización, atacando la política de libre flotación que los propios norteamericanos han impuesto para obtener el máximo beneficio del patrón dólar y que supone el segundo gran pilar en el que se sustenta su supremacía económica. Resulta por tanto más difícil de entender el daño deliberado a lo que representa el dólar como activo de refugio, y es comprensible que los grandes compradores de títulos norteamericanos se cuestionen acerca de su tenencia.  ¿Beneficio de esta estrategia? Indescifrable de momento. Por la evolución de los comunicados de G20: (2015) “Reiteramos nuestros importantísimos compromisos sobre los tipos de cambio y hacer frente al proteccionismo; (2016) combatiremos toda forma de proteccionismo, y (2018) reconocemos la necesidad de mayor dialogo…” se ve que estrategia, hay.  Indescifrable es, pero destructiva parece. ¿Reversible? Cada vez menos. 

GUERRA CIVIL EN LA CASA BLANCA

“Las guerras comerciales son buenas y fáciles de ganar” Trump dixit. En una serie de tweets en la mañana del viernes, el presidente norteamericano abrió definitivamente uno de los frentes más importantes de su mandato. El anuncio de imposición de tarifas a la importación de acero (25%) y de aluminio (10%), nos retrotrae a 2002 cuando Bush anunció la imposición de tarifas a la importación de acero -entre el 8% y el 30%- de las que exceptuó a México y Canadá. Entonces, a pesar de que la OMC la declaró ilegal y amenazó con fuertes sanciones, las tarifas se mantuvieron durante 22 meses y solo fueron retiradas cuando la UE amenazó con imponer tarifas a importaciones claves en Estados donde el presidente podía ver amenazado su respaldo electoral. En esta ocasión, no hay -al menos inicialmente- países exentos, y dado el menosprecio que la Administración muestra por las instituciones multilaterales, las amenazas de la OMC caerán en saco roto, de modo que con toda probabilidad entraremos en una escalada de que afectará al comercio mundial. La respuesta más inmediata y dura procede de la UE y en boca del Presidente de la Comisión, puede tener por objeto inicial productos como motocicletas, bebidas destiladas y pantalones vaqueros, pero ya se prepara una lista de más de 100 productos que podrían ser objeto de tarifas a los 90 días de cualquier acción formal norteamericana. Mientras Canadá -la más afectada- se ha limitado a calificar el anuncio como inaceptable, aun no hay respuesta de la poco afectada China. Cabe que la forma repentina en la que ha estallado el conflicto, haga que sus astutos dirigentes esperen a que los norteamericanos se cuezan un poco en su propia salsa antes de dar una respuesta.

Y es que el estallido del presidente se produce en medio de lo que las crónicas refieren como una guerra civil en la Casa Blanca, donde tanto los líderes de su Consejo Económico como de Seguridad han mostrado su desacuerdo, que es mucho más manifiesto por parte de su Secretario de Defensa que se ha opuesto públicamente, pidiendo que cualquier imposición de tarifas excluya a países de la OTAN como Canadá o Alemania o aliados sensibles como Japón o Corea.  Cuando la guerra civil enfrenta abiertamente al Presidente con los líderes de su Consejo Económico y de Seguridad, es quizá más sabio esperar. El equilibrio inestable que se mantenía en la Administración saltaba por los aires tras la salida el mes pasado del secretario del gabinete del presidente, y este anuncio vía Twitter es la manifestación más importante de lo convulso que está resultando el mandato de Trump. Este aparente comportamiento irresponsable, no es tomado a la ligera por los mercados, que saben que los anuncios del presidente no dejan de tener una clara intencionalidad económica producto de una forma mercantilista de entender las relaciones económicas internacionales.  Como ya ocurrió en 2002, los mercados han respondido con recortes y el dólar que pretendía sacar cabeza con la excusa del relevo en la FED, vuelve a retroceder. Es solo el principio, de modo que, como los chinos, vamos a esperar, pero el anuncio abre un periodo donde todos los agentes del mercado van a revisar sus expectativas. Lo más evidente es serán revisadas al alza las de inflación, con ello las de tipos de interés, en un efecto dominó de consecuencias aventuradas, en las que el dólar no suele salir bien parado. Al fin y al cabo, la guerra en el Siglo XXI es económica, y el presidente norteamericano acaba de declararla.

¿CONTINUARA?

La pregunta clave que nos hacemos estos días es si estamos ante una corrección –muy brusca-, o ante el final de la fase expansiva que en EE.UU. se inició en 2009.  Hay síntomas de libro de esto último: la opinión general de ausencia de peligro hasta hace unos días, la fuerte escalada –casi exponencial- de las semanas previas a las caídas, y la participación de todo tipo de inversores en la refriega –antes y después-.  Se ha producido un incremento espectacular de la volatilidad, particularmente en los mercados de acciones, después de un larguísimo periodo de incremento estable de las cotizaciones al que casi todos los inversores se vieron convocados o abocados. Esto siempre arrastra detrás a los que se apalancan y financian las compras, que son los primeros en tener que salir huyendo cuando en mercado se vuelve sobre sí, lo que probablemente explique la magnitud de las caídas registradas.  Aquí radica una de las cuestiones críticas, y es que el resto de inversores pueden interpretar que esto les da una oportunidad para comprar barato ante la ausencia de un cambio súbito en las condiciones macro generales, y es que muchas veces es más peligrosa la ausencia de un cambio evidente que la aparición brusca de un factor inesperado que altere de forma clara las condiciones dominantes. La ausencia de la percepción de peligro acompaña mucho más de lo que se piensa el inicio de un cambio de ciclo.  Lo ocurrido con el dólar desde los máximos de principios de 2017 es un buen ejemplo. Las cosas no se leen muy diferentes a como se leían un año atrás y sin embargo el dólar está un 15% más débil.

Con esta carta de presentación, habría de ser suficiente para tomar en serio el aviso. La cantidad de dinero creado por los bancos centrales en los nueve años de ciclo expansivo supera con mucho el empleado en crecimiento, de modo que aunque las condiciones siguen siendo las ideales para que nada muy importante ocurra, -crecimiento estable y global, moderada inflación y condiciones monetarias muy favorables- la base de deuda sobre la que está apoyado el mercado alcista lo hace mucho más vulnerable.

¿Cuál es el elemento de vulnerabilidad mayor? Si la base de la expansión ha sido la deuda, el tipo de interés es el regulador de la presión; con un efecto doble: incrementa los costes, al tiempo que deprecia el valor de los activos. Se supone que en el intento de mantener un razonable equilibrio entre el ajuste del precio del dinero y la evolución del valor de los activos están los bancos centrales. Si mantener ese equilibrio es ya una tarea compleja, la aparición en escena del recorte de impuestos aprobado por el Congreso norteamericano añade un factor potencial de desestabilización que dificulta el ajuste fino, incrementando la vulnerabilidad. Más grave aún si se hace con la economía creciendo por encima de su tasa potencial, con pleno empleo y con los salarios subiendo. Si además amenazas con manipular los tipos de cambio y relevas a la cúpula de la Reserva Federal, introduces innecesaria incertidumbre y atacas la confianza de los inversores en la salida equilibrada que descontaban. Los bancos centrales han de arriesgar en un juego de prueba y error, y en un escenario ahora menos favorable, -que no negativo- seguir persiguiendo lo mismo: mantener bajo control el proceso de salida, estando ligeramente por detrás de la curva lo suficiente para permitir el lento repunte de la inflación.  Solo así seguiremos esperando el día en que de verdad aparezca el mercado bajista, que siempre acude a la cita.     

CAPITULACIÓN

Es raro que los mercados lleguen a cotizaciones o valoraciones tales que las expectativas sean tan ampliamente compartidas como para considerar que la tendencia es alcista o bajista sin discusión. Unos y otros se reparten en base a la función de distribución normal  (50/50) y solo en ocasiones muy concretas, aquellos que no han participado de las ganancias, pierden la voluntad de seguir apostando contra la tendencia y se suman a la visión contraria a la que hasta ese instante defendían, en un fenómeno que se conoce  con el nombre de capitulación. Para ello, han de darse unos fundamentales a los que poder entregarse, y un movimiento del mercado lo suficientemente intenso como para que la resistencia a admitir el cambio pronóstico sea finalmente vencida.

Lo ocurrido con el dólar en las últimas sesiones podría revestir características suficientes como para poder considerar que estamos ante un fenómeno de este tipo. Semejantes situaciones preludian la fase final de una tendencia, que los seguidores de la teoría de las Ondas de Elliot relacionan con la tercera y final onda expansiva de un ciclo total de cinco, tres expansivas en medio de las cuales se producen dos correctivas.

Para los más reticentes a aceptar su debilidad, la afirmación del Secretario del Tesoro norteamericano de las bondades de esta debilidad del dólar encendió todas las alarmas, y ni siquiera el intento de reparación del presidente de los EE.UU. poco después, pudo servir para algo más que frenar el entusiasmo con el que estos días se ha estado vendiendo el dólar, algo que según los datos de los que se pueden disponer en un mercado que es fundamentalmente telefónico, está atrayendo en enero un volumen de actividad inusitadamente alto, probablemente porque lo que ocurre al dólar es de las pocas tendencias que se muestran evidentes en un tiempo en el que para obtener buenos rendimientos de las inversiones se aceptan comportamientos más arriesgados y menos estructurados de los que se exigirían en un proceso de capitulación que se registrase en entornos donde el abanico de las alternativas fuese más amplio. Si esta fuese la interpretación correcta, el dólar estaría pronto a encontrar su suelo y su tendencia de debilidad habría de comenzar pronto a revertirse.

El entorno actual es exigente cuando se trata de buscar rentabilidad, animando a asumir riesgos más altos, forzados por las altas valoraciones que registran todos los activos en razón de un ciclo expansivo que es el segundo más largo y el tercero más fuerte desde hace 70 años. Ni siquiera se ha producido una corrección superior al 5% en los últimos 12 meses. Con un crecimiento global que se acelera, un riesgo de recesión que no se evalúa en más del 20% y sin grandes desequilibrios macroeconómicos, los inversores creen que pueden asumir un riesgo que en circunstancias de valoración similar difícilmente aceptarían. Esto justificaría que el comportamiento que vemos puede prolongarse, haciendo que el fenómeno de capitulación precise darse con mayor claridad como para que los grandes jugadores se animen a forzar un cambio de tendencia. Mientras los fundamentales no cambien y el estado emocional de optimismo invite a seguir asumiendo riesgos más allá de lo prudente, quedarse fuera es algo que muy pocos pueden aceptar, y aunque la capitulación puede haber comenzado, todavía hay que esperar a que culmine.  

LA CALAMIDAD

Si nos quedamos en lo que ofrece la estadística en cuanto a la evolución de la economía mundial en general y la norteamericana en particular, nadie diría que hace un año que la primera potencia mundial está liderada por un presidente al que muchos consideramos una calamidad. No ha habido recompensa para los pesimistas y atendiendo a lo visto, tendrán buen cuidado de no repetir el error en 2018. La economía norteamericana acabará 2017 con un crecimiento del 2.3% frente al 1.5% de 2016, con una tasa de desempleo del 4.1% (estaba en el 4.8% hace un año), los salarios creciendo a un ritmo superior al 2.5%, la confianza de los consumidores al alza, los mercados de renta variable en máximos históricos, sin signos de una guerra comercial a la vuelta de la esquina y con una política fiscal expansiva, que aunque con un recorte de impuestos menor del que se anunció, -pretendía un Impuesto de Sociedades al 15% y se quedó en el 21%- todavía tiene que surtir sus efectos. Al menos el primer año de “la calamidad” se supera mucho mejor de lo que se esperaba y sobre todo con escasa agitación en el frente económico. Por fortuna, sus peores propuestas, particularmente las referidas a la restricción del comercio, no han sido aplicadas todavía, y ni el acuerdo de libre comercio con México y Canadá ha sido liquidado, ni las sanciones a China ni los aranceles con los que amenazaba a productos chinos y mejicanos han sido impuestos.

Esto no quiere decir que en otros aspectos sus decisiones sean inocuas y basta recordar el portazo al Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica (TPP), o su anuncio de retirada de Acuerdo de París sobre el cambio climático, o las decisiones tomadas en el campo de la inmigración que preludian una regulación muy restrictiva. Todas ellas son decisiones que afectan a la estructura económica a medio plazo y limitan el crecimiento potencial, reduciendo por lo tanto la capacidad de generar recursos siquiera para atender la ingente deuda generada durante los años de la crisis.

Podría argumentarse que la fuerte depreciación del dólar del último año es víctima de estos aspectos estructurales, pero ¿cómo relacionarlo entonces con el hecho de que el mayor índice bursátil norteamericano, el S&P 500, haya alcanzado estos días su mayor periodo continuado desde 1929 sin registrar siquiera una corrección del 5%?; exactamente 395 días, casi los mismos que hace que supimos quién llegaba a la Casa Blanca. Difícil argumentar algo así, salvo que queramos considerar que los mercados de divisas estén habitados por seres excepcionalmente visionarios. Posiblemente los argumentos para la debilidad del dólar radiquen precisamente en valoraciones comparables de activos que, en un mercado inundado de dinero barato, veía como los norteamericanos se volvían particularmente caros en relación a los europeos, y atraídos por un inesperado y positivo resultado frente a los pesimistas augurios que pronosticaban las encuestas de las elecciones celebradas en diversos países europeos en 2017, decidieron que ya bastaba con asumir el cambio de ciclo en el mercado de bonos norteamericano y que podían estar más a salvo si en lugar de liquidar bonos americanos y comprar bolsa americana, aprovechaban la debilidad del euro para comprar la –solo un poco- más barata bolsa europea.  La larga ausencia de correcciones, también en el mercado de divisas, no es algo que dure siempre. Y menos cuando quién está por medio es alguien tan complejo como “la calamidad”.  Veremos.