INTEGRACION vs DISOLUCIÓN

Grecia. Lo siento, pero es lo más importante que tenemos frente a nosotros en los próximos días. Cuando en el fin de semana del 13 y 14 de septiembre de 2008 se negociaba en Nueva York el futuro de todo el sistema financiero norteamericano, la caída de Lehman parecía un mal menor, cuando no un peaje a pagar para salvar la cara frente al llamado riesgo moral. Se dice que entonces se aprendió una lección, que sería una decisión que a la vista de las consecuencias, nunca debía de haberse tomado, y por lo tanto, no volvería a repetirse. Se negoció durante todo el fin de semana, hasta que el domingo por la tarde, las conversaciones cesaron, y una vez puestas a salvo otras entidades como Merrill Lynch, se abrieron las mesas de negociación de los bancos para proceder a una liquidación “ordenada” de los contratos con Lehman. Lo que se desató en los días siguientes nos ha traído hasta aquí.

Casi tres años después, Grecia parece demasiado pequeña como para generar un seísmo similar. Todo el mundo confía en que se ha aprendido la lección; y con razón se señala que no se han saltado todas las normas en la UE y en el BCE como para tropezar ahora en un error semejante. Nadie se fía del todo, pero tampoco nadie quiere imaginar que se repita el error. Esencialmente, la mayor parte del mundo entiende que cuando se pregunte a los bancos acreedores de Grecia sobre su voluntariedad para participar en el rescate, ninguno va a decir que no a un plan que tiene por objeto salvarles precisamente a ellos. Pero para llegar hasta ahí, hay que superar otros obstáculos, y el de mañana martes es el primero de una lista sobre la que se dice desde Bruselas que no tiene un Plan B. Si el Parlamento griego rechazase aprobar el nuevo plan de ajuste, no habría más ayudas. Es posible que la votación se retrase, porque parece absurdo pensar que vaya a celebrarse sin que el Gobierno tenga garantías de obtener la aprobación. Pero cuanto más retraso, más dudas, y por lo tanto, más riesgo de que los mercados entren en modo “gran preocupación” cuando no pánico. La cuestión es que ahora todo el mundo sabe que el problema es de solvencia, que no se resuelve con una inyección de liquidez, y que los gobiernos no tienen margen para hacer frente a un nuevo cierre de los mercados financieros como el que se registró tras la quiebra de Lehman. No es raro que la lectura de las secciones de economía deje el corazón encogido, pero me imagino en la piel de un griego, que en ninguna parte puede leer algo que signifique otra cosa que la exigencia de un insoportable esfuerzo de resultados muy inciertos.

Lo que queda, es que el euro tiene un serio problema. Pero sin necesidad de ser optimistas, es muy improbable que esta fase no se supere. La unión monetaria europea es un proyecto fundamentalmente político, y si de hoy en tres o cinco años, el euro todavía existe, no será porque se haya encontrado la solución para Grecia, sino porque los grandes países europeos, hayan decidido que es interés de todos, más integración. O esto, o la disolución.

Y porque es asunto de unos pocos años, me resulta difícil aventurar que el euro pueda ganar en ese tiempo alguna partida seria al dólar.

LAS SALIDAS DE ROUBINI

Parlamento de Reikiavik

Señalaba un prestigioso exdirector general del Banco de España que Bankia “saldrá a Bolsa en julio porque es una razón de Estado”. Días atrás, quien estuvo en las listas de posible candidato a ocupar el Ministerio de Economía tras la dimisión de Pedro Solbes y quien aspira a serlo en un próximo gobierno del PP, coincidían en lo conveniente de lo contrario, en que lo aconsejable es retrasar la salida. El argumento de estos últimos es que no debe de aceptarse el enorme descuento sobre el valor en libros que los inversores apuntan exigir.

“Razones de Estado” habían arrancado un principio de acuerdo franco alemán el viernes, pero no fueron suficientes el domingo. Lo aparente es que Grecia habrá de demostrar más. Lo real es que hay que prepararse para el reparto de pérdidas. Habrá que negociar con las agencias de calificación para que no registren la participación privada como una quiebra, y así prolongar la ficción un tiempo más. A comienzos de junio un comunicado conjunto del staff de la troika con el FMI al frente, indicaba que el déficit del gobierno central griego era un 12,9% mayor que el del mismo periodo de 2010, y un 13,2% superior al presupuestado. ¿Cómo van a tragar semejante sapo las agencias de calificación? Pues tragarán, y no habrá evento de crédito. Razones de Estado.

Hace una semanas me visitaba un viejo amigo, ingeniero de formación, pero dedicado desde hace ya muchos años a los mercados financieros. Atesora experiencia y conocimiento sobre los mercados de materias primas, y asesora a algunos de los grandes productores de soja brasileños en la gestión de sus riesgos. Acostumbrado a recibir los mensajes más pesimistas sobre el futuro del euro desde el otro lado del Atlántico, me sorprendió su convencimiento sobre la supervivencia del euro. “Hay muchos intereses que impedirían su desaparición”. También aquí hay razones de Estado. Sin embargo, en las tres ocasiones en que fui preguntado la semana pasada por medios de comunicación sobre lo que estaba aconteciendo en los mercados, en todas, apareció la pregunta sobre la supervivencia del euro. Seguramente tendrá que ver con la presencia en España de Dr Doom que es como se conoce a Nouriel Roubini. Señala el economista que hay tres posibles salidas para restablecer la competitividad y devolver al crecimiento a la eurozona: Una: Que el euro se deprecie con fuerza frente al dólar –a la paridad, por ejemplo-. Dos: Lo que llama la aproximación alemana, consistente en avanzar en las reformas que aceleren la productividad en relación a los costes laborales. Tres: La deflación, a través del recorte de salarios y precios nominales. Ninguna cree posible. La única puerta que queda abierta entonces es el abandono del euro, señala.

Mientras la ficción de que Grecia pagará sus deudas se mantenga, es posible que el abandono de los inversores de un país, tengan como destino otro de la eurozona, de modo que resulte muy difícil que el euro vea colapsar su valor de cambio. Sin embargo, la acumulación de errores en base a “razones de Estado” puede acabar generando la huida que precipite el colapso cambiario que hoy parece imposible. Incluso a Roubini.

ERRORES

“Tiene LBS (siglas que identifican al Consejero del BCE Lorenzo Bini Smaghi) fama de profundo pensador. Me pregunto por qué”. Quien de este modo arroja sospechas sobre el italiano es el laureado economista norteamericano Paul Krugman, popular entre nosotros por la publicación que hace en español el diario El País de algunos de los artículos de su blog en la edición digital del NYT. La crítica radica en la visión expresada por el italiano en relación a la importancia de la inflación general y no la subyacente como guía de la inflación futura y por ello de la política monetaria. Un “error espectacular” señala Krugman. No es el único. Muchas dudas de muchos en relación a la necesidad de subir tipos de interés oficiales el mes que viene, que es lo que se nos ha advertido. Cuando he de explicar que tipo de política ha de aplicarse a la inflación según su procedencia, diferencio entre inflación de demanda e inflación de costes. La primera exige del concurso de la política monetaria. La segunda, de la presupuestaria. Así lo aprendí de mis mayores y así lo sigo creyendo. Entonces, deducirá usted, no es por la inflación por lo que el BCE sube los tipos ¿no? Ellos dicen que si, pero no estoy por creerles.

Un buen amigo, veterano economista del Banco de España me hacía llegar hace unos días un documento de los que en la jerga se llaman “papers” analizando las previsiones que semestralmente publican los miembros del comité (FOMC) de la Reserva Federal que fijan la política monetaria. El resultado era desolador. De hecho concluían que habría de utilizarse como indicador contrario. De su análisis empírico se deduce, que si dispusiésemos de las previsiones suministradas al Comité por su staff, los cambios que introducen los banqueros centrales para agravar o suavizar el escenario propuesto, -se supone que producto de su muy experimentada carrera-, son sistemáticamente erróneos, de modo que erróneas son también las decisiones que con esa base adoptan. “Nos iría mucho mejor si se limitasen a decidir sobre los escenarios que se le proponen”, concluyen de su estudio los académicos. Por cierto, los mercados han comenzado a desandar sus expectativas de alza de tipos de largo plazo, y ya pueden encontrarse pronósticos de descenso.

Queda poquísimo espacio para lo mucho que hay que contar. Dice en su blog Nada es Gratis un conocido economista español que en el asunto griego, todo el mundo tiene la pistola en la sien del otro, y que la pequeña gota griega en el océano del PIB comunitario, puede cobrar una importancia cientos de veces mayor si hay un error de cálculo político. Aquí nos jugamos mucho más que un error de política monetaria.

Usted supo de las llamadas cédulas territoriales emitidas por el Santander. Lo contamos aquí. Eran 1.000 millones garantizados por el balance del banco y por la deuda que con este tienen Ayuntamientos y CCAA. Solo ha podido colocar la mitad, dice El País citando a WSJ, y eso que según estos medios, la emisión gozaba de calificación triple A. Pues no. Error. Hace unos días, aquí pudo leer usted la calificación.

“NO MONEY”

Las agencias de calificación cobran por su trabajo. Cobran bien. Alguno de nuestros lectores lo saben. Yo mismo he puesto en contacto a unos con otros. Hace unos días, el Banco de Santander emitía cédulas territoriales. Son títulos de deuda que están respaldados, además de por el balance del propio banco, por la deuda que este posee de CCAA y Ayuntamientos. Habían pasado 13 meses de la última emisión semejante efectuada por La Caixa, pero entonces el diferencial soberano era de 70 pb.

No Money to Pay 70,000 Employees In Castilla-La Mancha Region of Spain: Situation a "Total Failure" (Titular extraído del blog de un conocido asesor de inversiones).

Lo que ocurre en CLM, o en otras muchas administraciones territoriales, lo saben bien algunos de mis clientes. El viernes, desde una administración local que está entre las 10 de mayor tamaño de España y entre las que ofrece mejores ratios, un responsable político que prepara su salida, me decía que se iba satisfecho y aliviado, que el cambio era bueno, pero que la tensión en el cambio era mucha, y me advertía sobre el fin de lo insostenible, de una administración que calificó “del lujo”. Volvía a su puesto de alto funcionario, donde lamentaba que salario y esfuerzo no tenían relación alguna. He compartido con él la experiencia de pasar en solo meses de la abundancia de financiación sin límite y sin apenas diferenciales, a la vida de la financiación prácticamente imposible. Las fuentes están secas. Las recaudaciones no cubren los gastos corrientes y los bancos no financian más, porque ni quieren, ni pueden. Y el modelo es idéntico en uno y otro color: Agotado.

Estos días he cruzado algún correo con otro cliente. Es un alto ejecutivo de una empresa que esta intentando cuadrar el círculo de encontrar la forma en la que hacer frente a los 600 días de retraso con el que pagan sus suministros las CCAA. Suministra de norte a sur y de este a oeste. Me permití bromear al sugerirle que adoptase la solución del Santander, emitir deuda con garantía de la deuda de sus CCAA. No debía de estar de humor, porque no obtuve respuesta.

Aproveché entonces para hablar con un buen amigo que vive en los aledaños del gobierno central. Era optimista sobre la situación de las deudas de las AAPP regionales y locales, “podemos absorberlo”. Me sorprendí regañándole (cariñosamente, espero), porque no podía estar más lejos de su lectura. “No habrá anticipo electoral”, me dijo. “Nos intervendrían”. Es su opinión, pero me permití aconsejarle que tomase precaución porque mucho tiempo tan cerca del poder puede no ser saludable para su bien probada objetividad.

Pero volvamos a las agencias. La calificación a la emisión de cedulas territoriales del Santander fue AA (-), Aa2 (-) y AA (estable) por las tres de siempre. El BS goza de Aaa. ¿Había dicho ¡JA!? Buenas para colateral en el BCE. No es raro que algunos digan que el balance de Lehman era una broma al lado del BCE. ¿Y el euro? Pues ya ve, en 1,46. Bien, gracias. Se ve que también el euro está de broma. ¿Dejará de estarlo pronto? Hay demasiado tramposo. No sé, no sé. Espero. Mientras, no me fío un pelo.

TRIPLE ¡JA!

Es viernes, hemos llegado hasta aquí, y dado el panorama, se excusa una licencia.

Encarábamos el final de la tarde ayer jueves, cuando en esa zona gris que es el mercado de rumores, se apuntaba que una fuente anónima de la UE confirmaba que los flecos pendientes del nuevo programa de rescate griego habían sido finalmente atados. Según el rumor, sería un nuevo plan… ¡a tres años!, con su correspondiente nuevo desembolso de fondos públicos, pero también acompañado de una “limitada participación privada”, que por supuesto no provocaría un “evento de crédito”. Para los menos iniciados, un “evento de crédito” es una forma eufemística de referirse a que no será necesario que legalmente los bancos privados tengan que reconocer pérdidas, y se vean por ello obligados a proceder a vender de sus balances una deuda como la griega, -imagine el panorama-, recién calificada con el “solvente” ratio Caa1 por la rigurosa y valiente agencia Moody´s, la misma que, junto a sus primas hermanas, excusó en 2009 ante la correspondiente comisión parlamentaria norteamericana, su grave negligencia al reiterar la triple A en instituciones que días después se derrumbaban bajo el peso de la basura que habitaba sus balances. Las tres agencias coincidieron entonces en excusar su calificación AAA como “una opinión”. ¡JA!

Pero regresemos al día de ayer. Unas horas antes, a media mañana, en el mismo mercado de rumores, lo que cotizaba era la posibilidad de una reunión de emergencia del Eurogrupo, a celebrar el lunes, para cerrar el asunto griego. Se vio obligada la Comisión a desmentir el rumor de la mañana, y también el de la tarde. De este modo, si hemos de creer a las fuentes oficiales, el asunto griego no está resuelto, pero tampoco está pendiente de resolver. Es decir, que con un poco de suerte, quizá en breve seamos informados de que realmente no hay problema con Grecia, y podamos comprar alegremente euros y bonos griegos. No obstante alguno debe de haber, porque la publicación de las pruebas de esfuerzo de la banca europea ha tenido que ser retrasada al encontrar el supervisor, “irregularidades, escenarios demasiado optimistas, y falta de información”. Pero, ya sabe, esto solo es “una opinión”. ¡JA!

Siendo así, ¿quien puede discutir que lo normal en estas circunstancias es confiar más en el euro que en el dólar? Y si le quedan dudas, preguntemos de nuevo a Moody´s que ayer advirtió a los EE.UU.: “Si no hay progresos en la negociación sobre el incremento en el techo de deuda en las próximas semanas, es probable que se ponga en revisión la calificación de su deuda pública para su rebaja”. Es decir, que o EE.UU. aprueba endeudarse más, o -puede-quizá-cabe que-, analice-mire- decida- si estudia someter a revisión su calificación. Solo recuerdo como amenaza más contundente al recientemente fallecido Arteche, central infranqueable del Atlético de Madrid. Pensaba uno que lo malo era elevar la deuda, pero se ve que esto también debe de ser “una opinión”. ¡JA!

TRIPLE ¡JA!