NORMALIDAD ALEMANA

Decía ayer un Secretario de Estado del Ministerio de Finanzas alemán, que los diferenciales de los bonos entre países de la zona euro, simplemente están donde era normal antes del año 2000. Con ácida perspicacia, preguntaba un analista si dentro de tal “normalidad” se incluía también la existencia del marco alemán, y es que ayer se podía leer a uno de los analistas de más renombre de FT, argumentando sobre por qué para Alemania podría no ser la peor solución dejar el euro.

Seguro que a muchos lectores del sur de Europa les dio un vuelco el corazón al leer que uno de los problemas para los alemanes sería la enorme cuantía de marcos al tener que convertir las cuentas que los no residentes tienen en el país. La solución es simple, apunta, bastaría que el Bundesbank limitase la conversión solo a residentes. De modo que ni para los titulares de cuentas en Alemania, uno de los destinos más deseados, hay paz por estar situado más allá de la frontera.

Sobre otras fuentes de inquietud, para que alargarse. Resumiendo: Mientras el Presidente del Gobierno habla en WSJ sobre la jubilación anticipada, el Presidente de Cataluña dice que habrá referéndum sea o no legal, y el líder de la oposición acusa al Gobierno de que el país se le está escapando de las manos. De la huelga general de ayer convocada por los sindicatos nacionalistas en el País Vasco y Navarra, la mayor parte del país ni se habrá enterado. Aquí, otros sindicatos filtran que por tercer año consecutivo se congelará el sueldo a los funcionarios, y porque no hay dos sin tres, surgen rumores de que los países triple A de la EZ (Holanda, Finlandia y Alemania), pueden estar intentando dar marcha atrás sobre lo acordado antes de verano que se supone que permitiría a los bancos obtener capital directamente del MEDE (ESM en inglés y que empieza a funcionar el 8 de octubre) sin que computase como deuda estatal y por lo tanto imponer la responsabilidad al Estado ayudado.

Que bajase el IBEX con fuerza, o que la prima de riesgo alcanzase los máximos desde el 6 de septiembre cuando el BCE anunció la OMT (el programa de compra de bonos), o que el euro cediese algo, es normal. Lo anormal es lo que pasa fuera de los mercados, porque si hay algo que destacar que sea realmente extraordinario en los mercados financieros del mundo, es que con el panorama existente, los índices bursátiles, los ETF´s, las materias primas y desde luego los principales pares de divisas estén en niveles de volatilidad casi irreales. La volatilidad del EURUSD del último año está en el percentil 4.37 es decir, que solo el 4.37% de las sesiones en un año ha habido volatilidad más baja. En el futuro del cobre del LME el percentil es 1.41, y en el DJI el 4.53. Es decir que aquí las cosas no son en nada lo que parecen.

Ocurre que estos días he encontrado una buena referencia que responde a lo que en teoría económica se conoce como “selección adversa” cuya versión más conocida es el sistema de: “Como Acertar Siempre en Bolsa”. Lo publicaba estos días un blog de Fedea, pero por si acaso aquí puede leerlo. Verá sorprendido que es realmente posible. De modo que todo es posible, incluso salir de esta, así que para que preocuparse. Después de todo, puede que las cosas sean normales. Es lo que dice el Secretario de Estado alemán.

El Economista Asimétrico

LA ALEGRIA DE LOS PESIMISTAS

Me preguntaba hace unos días si atendiendo al positivismo que parecía encontrar acomodo en los mercados, si estarían cambiando las cosas, para acabar concluyendo que al menos aún no. Aunque ahora quisiese defender lo mismo, la tarea no es tan fácil. Como siempre ha de haber algo o alguien a quien echar la culpa, la responsabilidad corresponde en este caso a la Reserva Federal y su decisión de poner en circulación hasta 40.000 millones por mes de más billetes de dólar.  Por tiempo indefinido!!!

Esta decisión suprime cualquier esperanza de que los bancos centrales confíen en que los gobiernos, incluido el norteamericano, vayan a ocuparse pronto de hacer lo que de ellos esperan. Es paradójico, pero aunque no lo parezca, cuando más optimista uno sea, menos intervención de los bancos centrales espera. Sin embargo, asistimos a lo contrario. Los bancos centrales del mundo siguen ocupándose de comprar tiempo y los mercados lo festejan. Una, dos y ahora hasta tres veces en el caso de los norteamericanos. Ocurre algo semejante en Europa, que va detrás solo por las limitaciones que al BCE impone ser el banco de 17 sistemas fiscales diferentes, o cuando menos de dos áreas, la que dispone de confianza, la del norte, y la que carece de ella, la del sur. Una brecha de la que el Gobierno español no se siente responsable, y por eso pierde el tiempo que los bancos centrales compran, a base de consumir credibilidad, sin reaccionar, quizá creyendo que la medicina monetaria resolverá el problema, y no lo hará. 

De que esto ocurra en Europa cabe acusar a la impericia política por lo peculiar del experimento europeo, pero que ocurra en EE.UU. no es lo mismo. Allí resulta demasiado evidente que responde a que su banco central, o bien está siendo utilizado por el Gobierno y responde a su presión, o no ve a este en disposición o con capacidad de aprovechar el espacio que compran las llamadas medidas no convencionales. Aunque este tipo de medidas no pueden ser permanentes por definición, tienen consecuencias. En mi esquema previo al pasado jueves, la FED iba a esperar. Pero no. Ha decidido inyectar más dólares, y por tiempo indefinido. Una previsión sobre la evolución de los mercados financieros y de uno de sus más sensibles termómetros que es el tipo de cambio tiene que ajustarse a una decisión así. Los pesimistas que la esperasen gozarán del éxito y serán recompensados en su pronóstico. Los no tan pesimistas habremos de reconocer que el camino es más largo, y que los norteamericanos no van a esperar a que Europa resuelva. Ellos van a atender a lo suyo, intentando que Europa no les complique más las cosas. Si como consecuencia el dólar se deprecia, bienvenido sea mientras no les cree problemas, y no lo hará mientras eso no afecte a la compra de deuda pública norteamericana. Tendremos que considerar la posibilidad durante un tiempo de un dólar más débil, incluso aunque creamos que este tiempo es posible que sea corto, pues del mal que la FED ve en el Gobierno norteamericano tenemos en Europa para dar y tomar, y no hace falta ir más lejos de La Moncloa.   

Dice el Ministro de Economía echando pelotas fuera, que la UE ha de ser ambiciosa cuando se refiere a la unión bancaria. Que se centre el Ministro y el Gobierno al que pertenece en tratar de aprovechar el tiempo que el BCE ha comprado y que los mercados le dan, porque en otro caso, pronto volveremos a tener que reconocer un error de confianza y cambiar de pronóstico.

SIETE VISIONES

El pasado viernes, el diario ABC, por iniciativa de su Redactora Jefe de Economía, Yolanda Gomez Rojo, sometía al criterio de un grupo de economistas españoles tres preguntas sobre el futuro próximo de nuestro país y sobre los pasos que seguiría el Gobierno español una vez aprobado por el BCE el programa de compra de deuda bajo condicionalidad.  Estas fueron las preguntas y sus correspondientes respuestas:

Natalia Aguirre-Directora del Departamento de Analisis de Renta4: 

¿Crees que España va a pedir la ayuda financiera?
Sí debería pedir el rescate porque las necesidades de financiación del Tesoro son muy altas. Es evidente que las primas de riesgo han bajado de forma substancial, pero en la parte larga de la curva (el BCE va a comprar hasta 3 años), lo intereses siguen siendo más elevados de lo que deberían ser. Las necesidades de financiación del Tesoro y de las Comunidades Autónomas podrían superar los 100.000 millones de euros a fin de año. La palabra rescate da mucho miedo pero solo es ayuda para financiarse.

¿Cuánto puede aguantar?
De momento puede aguantar, pero las necesidades de financiación a fin de año serán enormes. Debe pedir la asistencia cuanto antes.

¿Qué condiciones deberá aceptar? 
Esto no es un rescate como el de Grecia Irlanda o Portugal. Llámalo rescate «light» o rescate suave. Las condiciones son distintas. No serán tan estrictas y además esa condicionalidad ya está implicita en las medidas de ajuste anunciadas por el Gobierno en los últimos meses. No quiere decir esto que no se nos vaya a pedir algo más. Y además habrá más control a través de la Troika, vamos a estar más supervisados. Pero eso hasta que no pidas la ayuda no te lo van a decir.

Juan Iranzo-Director General del Instituto de Estudios económicos (IEE):

¿Crees que vamos a pedir la ayuda financiera?
España tiene la posibilidad de pedir la compra de bonos por parte del BCE, pero solo el hecho de que ya exista esta posibilidad está sirviendo de red de seguridad y está teniendo efectos muy positivos sobre la prima y sobre los mercados en general. Por lo que tal vez no sea necesario que pida el rescate. En cualquier caso, probablemente se haría ya con la ayuda solicitada para el saneamiento bancario.

¿Cuanto tiempo puede aguantar sin pedirla?
En estos momentos no está habiendo problema para colocar la deuda pública y el programa de refinanciación para este año está muy avanzado por lo tanto hay tiempo más que suficiente. Tenemos mucho margen.

¿Qué condiciones deberá asumir?
Yo entiendo que en cualquier caso serían las mismas condiciones que están establecidas ya en nuestro país. Hay que cumplirlas con ayuda o sin ayudas. No habría más condiciones.

Ángel Laborda-Director de coyuntura y estadística de Funcas:

¿Crees que va a pedir la ayuda?
Lo va a pedir y es totalmente necesario que lo haga.

¿Cuánto tiempo puede aguantar sin pedirla?
Si nos atenemos a las puras necesidades financieras quizás haya más tiempo. El Tesoro tiene un colchón de disponibilidades financieras para aguantar y hacer frente a sus compromisos durante unos pocos meses. Ahora bien, el tema no hay que verlo solo desde el punto de vista financiero, el tema principal es que la economía española se está moviendo en unas condiciones financieras muy duras y el sector productivo se está resintiendo mucho. No lo timoremos en la ayuda exclusivamente. Cuánto más tardemos en pedir el rescate más se va a ir deteriorando la economía productiva. Lo más importante es la necesidad de la economía productiva española.

¿Qué condiciones tendría que aceptar?
Yo no me referiría tanto a medidas concretas que puedan afectar a la sociedad. Yo más bien estoy pensando en condiciones o un memorandum que no derive en que la economía española sea expulsada definitivamente de los mercados financieros como ocurrió con Grecia Irlanda y Portugal al aceptar su rescate. Yo creo que el memorándum debería de negociar para que no se expulse a las empresas españolas de los mercados. Si hay que reducir las pensiones, eso son detalles pero no es el punto fundamental. Lo fundamental es mejorar las condiciones financieras para las empresas.

José Luis Martínez Campuzano-Estratega jefe de Citigroup en España:

¿Cree que España va a pedir la ayuda?
Hay dos opciones de petición de asistencia: un rescate como tal o utilizar la asistencia de liquidez (ECCL). Este último instrumento fue creado a mediados del año pasado precisamente para limitar el efecto del contagio de la crisis europea. Para países no insolventes, con problemas de confianza, pero sin llevar a tener problemas estructurales graves. Yo creo que España debería pedir asistencia por este último mecanismo

¿Puede aguantar sin pedirla? ¿Cuánto tiempo?
Sinceramente, el Tesoro puede financiarse en el mercado. Pero a tipos insostenibles a medio plazo. Y una situación muy complicada para el resto de la economía. La mera amenaza del ECB servirá para mejorar la situación. Pero no estoy seguro que logre una mejora sostenible en las condiciones de financiación. Y es fundamental que esto ocurra.

¿Qué condiciones tendría que aceptar?
No creo que haya más condiciones de ajuste fiscal a las que el Gobierno ya se ha comprometido. Pero exigirá cumplirlas. El mecanismo de asistencia es también una garantía de que los ajustes se van a llevar a cabo. No descarto de cualquier forma que haya peticiones para complementar o acelerar algunas reformas estructurales ya aprobadas o pendientes de aprobación.

Victoria Torre es Responsable de Análisis de Self bank

¿Pedirá España el rescate?
Sí, no tiene más remedio. Los países que lo necesiten decidirán cuándo es el momento más propicio. Aunque igual lo retrasarán por el rebufo del simple anuncio porque creen que será suficiente para mitigar la prima. Pero no lo será.

¿Cuánto tiempo puede aguantar así?
Es difícil saberlo. Los países son los que deciden cuando es el momento oportuno, aunque no creemos que lo prolongue demasiado tiempo.

¿Qué condiciones tendrá que aceptar?
No habrá muchas más condiciones, pero sí una disciplina muy estricta de control. Será parecido al memorando. Se le ha exigido todo lo que se puede exigir. Habrá un control muchísimo más exhaustivo, con visitas periódicas como Grecia, con exámenes más frecuentes. Lo siguiente sería tocar pensiones, subsidios de desempleo, etc. y a corto plazo parece que no. Ayer Rajoy dijo exactamente que había tomado medidas que sabía que no gustaban, pero que de alguna manera se estaban centrando en salvar a los más desprotegidos, ya que los más jóvenes tienen más margen de maniobra. También dijo, «de momento».

José Manuel Pazos es Director General de Omega IGF

¿Cree que el Gobierno va a pedir la ayuda?
Tarde o temprano lo tendrá que hacer. Nuestro Gobierno, junto con el de Italia, ha sido el principal promotor de la decisión que ayer adoptó el BCE. Quería conocer la posición de la autoridad monetaria europea y ya la tiene. Ahora es nuestro Gobierno el que debe mover ficha después de haber abierto la puerta a los rescates parciales. La única limitación para que no se pida la ayuda, será política.

¿Puede aguantar sin pedirla?
El reloj lo marcarán en buena medida los mercados. Si lo que se quiere es reducir los diferenciales de los tipos de interés de la deuda entre los países de la zona euro, y en concreto, rebajar el coste de la financiación en nuestro país, la prima de riesgo será el principal parámetro que marcará los tiempos. Si los mercados no reaccionan y la prima de riesgo no se reduce, a nuestro Gobierno no le quedará más remedio que solicitar la ayuda. De cualquier forma, confiemos en que la posible petición de esta ayuda no quede supeditada al calendario electoral.

¿Qué condiciones tendría que aceptar?
Por el lado de los ingresos, los Gobiernos tienen poco margen de maniobra. Las condiciones que se imponen a estas ayudas son siempre ajustes del gasto y reformas, con la pretensión de que mejoren la expectativa de crecimiento, y en estos nuevos ajustes, no se puede descartar que se aborden algunos aspectos considerados tabúes, como son, las pensiones y el sistema de financiación de las Comunidades Autónomas.

Valentí Pich es Presidente del Consejo General de Economistas de España.

¿Cree que España va a pedir el rescate?
Es evidente que nuestro nivel de endeudamiento, tanto de las familias, como de las empresas, como de las Administraciones Públicas así como el proceso de reconversión del sector financiero en el que nos hallamos inmersos requiere de ayuda clara e importante de nuestras Instituciones Comunitarias atendiendo al creciente ambiente enrarecido del mercado. Por lo tanto, el problema es cuánto, cómo y los detalles de los aspectos de gestión, que son esenciales.

¿Puede aguantar sin pedirlo? ¿Cuánto tiempo?
Todo indica que el Euro, y especialmente algunos países, requieren de decisiones no demasiado dilatadas en el tiempo.

¿Qué condiciones tendría que aceptar?
El deudor, con capacidad limitada de cumplir sus compromisos, ve su libertad de actuación reducida.


NOTA: Si pinchas aquí accederás al artículo en el diario ABC

SALVO SORPRESA

Depende del observador. Es lo que ocurre a la hora de valorar cualquiera de las medidas de respuesta a la crisis. Y no es distinto hoy, uno de esos días marcados con color en las agendas. Los mercados se preparan y lo reciben de un modo, y los ciudadanos de otro, por considerar solo a aquellos que nos preocupan más. Los políticos con nombre y apellidos, sean del país que sean se van y los problemas o soluciones que generan sus medidas se quedan. Para bien o para mal de ciudadanos y mercados. Lo que va a hacer el BCE, y salvo sorpresa mayúscula que es muy difícil pues no está el horno para bollos, ya lo conocemos.

Veamos:

Los puntos centrales del mecanismo de intervención diseñado por el BCE que se anunciarían hoy se concretan en: i) compra ilimitada de deuda soberana; ii) esterilización de las compras, de forma que se retire del sistema la misma cantidad de dinero que entra. Hasta ahora, el BCE ha esterilizado todas sus compras de deuda en los mercados mediante la oferta de depósitos semanales que mitigasen el efecto inflacionista de estas compras; iii) las compras sólo se centrarán en bonos a relativo corto plazo: dos y tres años; iv) no se establecerán de forma pública umbrales de rentabilidad; v) el BCE renunciará a ser acreedor preferente, siendo tratado en las mismas condiciones que los acreedores privados.  

Todas estas medidas exigen contrapartidas para los países que se vean apoyados con la compra de su deuda. De hecho, las fuentes señalan que el mecanismo sólo entrará en funcionamiento bajo condiciones muy estrictas y una vez que se haya solicitado la ayuda del fondo de rescate europeo. La intervención del BCE estará supeditada en todo momento al estricto cumplimiento por parte del país en apuros, de las exigencias de ajustes y reformas impuestas por el Eurogrupo. Las mismas fuentes que han ido filtrando la información indican que la reunión se centrará en este programa de compra de bonos, lo que significa que “no habría tiempo para debatir sobre tipos de interés”.

Curiosamente y una vez que se “desvele” el plan anticrisis de la institución monetaria europea, el primer país que se está considerando como posible objetivo de este plan de compras es Portugal, en reconocimiento a sus esfuerzos de austeridad. Aunque el plan es visto con destino fundamentalmente a las economías de España e Italia, Portugal puede verse beneficiada y servir de ejemplo de las políticas de recorte. Desde la UE y el FMI se ha elogiado al país vecino.

Los mercados están preparados, de hecho, los mercados están en una fase de narcolepsia desde hace ya mucho tiempo. No se va a atrever ningún banco central a alterar ese estado. Pero eso no les gusta a los banqueros centrales de Alemania, accionistas principales del BCE. Ellos lo consideran una operación de enorme riesgo. Pero son los principales, no la mayoría. Por eso el BCE una vez más va a actuar contra el criterio de su mayor accionista. A los mercados les importa más bien poco. Solo quieren más de lo suyo. Como van a reaccionar bien, -que remedio-, los ciudadanos, van a percibir la sensación de inestable tranquilidad y temporal alivio de los mercados como algo propio, y bueno.

La realidad es que estamos ante una prórroga, una más. Que alivia a los mercados, que ganan con esto, y a los políticos que ven aliviada la presión de los ciudadanos. Esto es ante lo que estamos. Un ciudadano, al final del día de hoy, y tras lo que pueda decir y/o hacer el BCE que aquí se anticipa, y tras la rueda de prensa de Merkel y Rajoy de la que esperar nada de valor, tienen que seguir con la misma intensidad en lo que están, porque el día de hoy solo sirve para como en los videojuegos, obtener alguna que otra vida extra. Puede ser incluso peor, como todo lo que se hace de forma irregular, pero tampoco conviene contar todo de golpe. 

El Economista Asimétrico

SEPTIEMBRE EN LOS MERCADOS

Punto final al agosto tranquilo e inicio de un septiembre clave. La tranquilidad de agosto se la debemos al Presidente del BCE. También del BCE depende en gran parte que septiembre sea ese nuevo mes clave. Claro que son tantos los meses clave que llevamos desde que sentimos lo gélido de la crisis en el cogote, que la sensibilidad a meses, semanas o días “clave” ya hace algún tiempo que atañe más a aquello que observamos en la proximidad de nuestras empresas, amigos y familia, que a la información que reproducen los medios. Es lógico que la gente se desentienda de tanto evento clave que no le sirve para nada y se centre en lo próximo, en lo útil. Veamos si podemos contribuir. 

En los mercados la situación se caracteriza por una volatilidad extremadamente baja y si sirve como referencia, en los mercados de divisas esta calma aparente no se da solo entre los pares más importantes como el euro en su relación con el dólar, sino en otros pares tradicionalmente muy volátiles como es el caso del real brasileño o del peso mejicano. Lo normal sería que esto no se prolongase mucho, pero tampoco es probable que sea el mercado de divisas el que desencadene la tormenta.

Lo previsible es que si se produce inestabilidad, esta proceda o bien de los mercados de materias primas, o bien de los de renta fija. En renta variable la referencia es el VIX (llamado índice del miedo), que está en niveles mínimos, y si acaso este entorno duradero de muy baja volatilidad, de lo que advierte es de moderar el uso de instrumentos que suponen venta de opciones.

La venta de opciones es fundamentalmente venta de volatilidad.  Estando en niveles tan bajos, vendemos volatilidad y por lo tanto asumimos riesgo a cambio de muy poco. Es aconsejable la prudencia en la contratación de "acumuladores" algo que está siendo ofertado por las entidades financieras,  o de instrumentos apalancados que sean cortos de volatilidad. Han sido útiles durante estos meses de volatilidad descendente , pero durante un tiempo mejor recurrir a instrumentos menos sensibles a la volatilidad, y en su caso apostar por incrementos de la misma, aunque haya de hacerse todavía de forma prudente.

Siguiendo con la divisa, en relación a tendencias y con lo que hasta ahora conocemos, el euro no debería apreciarse más. No al menos de forma significativa. Aun así, una fuerte caída del euro está muy limitada por un dólar que tiene que cotizar las grandes dudas que se asocian al próximo final de las medidas de estímulo fiscal, prorrogadas por el actual presidente de EE.UU. y que están siendo objeto de una de las partes más encendidas del debate electoral. 

En materia monetaria y a diferencia del BCE, que sin duda tiene espacio, necesidad y también voluntad de tomar medidas que caen en el terreno de la relajación ya sea en su forma clásica (tipos más bajos) o en su forma menos ortodoxa a través de compras de deuda, la FED atraviesa un momento en el que ha de gestionar la indefinición que supone la posibilidad de un cambio en la presidencia de la nación, y es posible que si las circunstancias se lo permiten, mantenga una actitud de “esperar y ver” al resultado el electoral y lo que como consecuencia ocurra con la política fiscal. No renovar los estímulos fiscales puede ser sinónimo de un fuerte descenso en la expectativa de crecimiento en EE.UU.  e intensificar coin ello la probabilidad de medidas de estímulo monetario; la llamada QE3, uno de los instrumentos más poderosos de estimulo para los mercados financieros.

Por eso que en septiembre entramos en territorio más incierto. Y no en política, o en economía real, que eso no es novedad. Estoy  hablando desde la perspectiva de aquello a lo que responden los mercados financieros.