UNA ADVERTENCIA

La inversión de la pendiente de la curva de rendimientos del Tesoro norteamericano puede interpretarse como un temprano aviso de una recesión, pero puede deberse a un error de cálculo.

Aunque nos ha de ocupar la marcha y consecuencias de la guerra en Ucrania, que además puede tardar en resolverse, tanto el BCE como particularmente la Reserva Federal están enviando mensajes que son incorporados por los mercados con muy poco debate, y que, sin embargo, están lejos de ser estables, y menos aún, claros. 

ERROR DE CÁLCULO

A la vista de cómo se comportan los mercados, se está aceptando que el ajuste de las políticas monetarias va a ser suficiente para controlar la inflación, y ahora, la pendiente de la curva de rendimientos del Tesoro norteamericano se suma como argumento. La inversión de la curva, que ya se da, podría interpretarse como muestra del temor emergente a una recesión, pero los indicadores, incluso los de alta frecuencia, aunque los hay que empiezan a debilitarse, no dan síntomas en absoluto claros de que se esté gestando.  De ahí que la complacencia domine sobre la inquietud y eso explique porque los mercados de renta variable aparentan estar superado el episodio de guerra sin grandes daños. 

Ni que decir que la guerra continúa y por lo tanto estamos expuestos a mayores consecuencias, que siempre sufrirá más Europa, pero la amenaza a una nueva disrupción en los mercados tiene más visos de venir de mano de una asunción errónea de los mercados, o lo que es lo mismo, de un error de cálculo de los bancos centrales en la gestión de la política monetaria, que de la propia guerra.

CONDICIONES FINANCIERAS

Como son los norteamericanos los que van por delante y allí puede hablarse de inflación de demanda, hay que valorar si las medidas que anuncian de subida de tipos y reducción de balance son suficientes para endurecer las condiciones financieras que habrían de conducir a un aterrizaje suave, o por el contrario ha de, no solo ejecutar lo que anuncia, que incluso sobre eso hay dudas, sino de forzar más aún y conducir, a sabiendas, o por sorpresa, a la economía a una recesión como única salida.  Como señalaba estos días quien fue Gobernador de la Reserva Federal de Nueva York hasta 2018, es posible, e incluso necesario, que la Reserva Federal tenga que llevar a cabo una política deliberada conducente a bajar el precio de los activos, bolsa y bonos, y a través de ella conseguir afectar a esas condiciones financieras. El propio presidente de la Reserva Federal señalaba en su conferencia de prensa tras la última reunión, que “la política monetaria trabaja a través de las condiciones financieras, y es así como alcanza a la economía real”.  Declaraciones similares han salido de otros miembros del directorio, y hemos de considerarlo una advertencia. Son los tipos de interés reales son los que establecen el coste de financiación, y lo que estamos viendo son tipos reales cada vez más negativos, de modo que no se está consiguiendo afectar a las condiciones financieras. De ahí la tranquilidad de los mercados.

ARRIESGARSE Y PROBAR

Que la respuesta sea subir los tipos nominales bastante más de lo que el mercado descuenta tiene consecuencias serias también para los mercados de divisas y podríamos entonces encontrarnos ante una, muy poco esperada y por ello fuerte, apreciación del dólar.  Otra medida podría ser reducir más aceleradamente su balance, pero eso afecta a la financiación de los déficits fiscales, de modo que lo más probable es que tengamos un poco de cada cosa, sin que, ni la propia Reserva Federal sepa en este momento donde está el punto óptimo del conjunto de políticas que tiene que aplicar y hasta donde pueden ir las consecuencias. Tendrá que arriesgarse y probar.

VERSION EN YOU TUBE : https://youtu.be/WiejCO-94Ww

SUIZA, NO SOMOS

Conviene preguntarse y observar, sin dar las cosas por ciertas. No podemos tener todas las respuestas, pero al menos, si podemos y debemos, hacernos algunas preguntas.

Hay que ver lo que costaba acercar el incremento de precios al 2% no hace demasiado tiempo y lo poco que hemos tardado en superar registros de hace cuatro décadas.  Es un momento muy delicado porque sus efectos, aunque graves, son todavía limitados y los agentes creen que esta tensión se aliviará. Lo sabemos porque se cotiza todo, y los futuros de inflación están descontando valores medios anuales entre el 2.5% y el 3% en los próximos 10 años en Europa y EE.UU.  Aunque se están produciendo episodios de fuertes ventas en los mercados de bonos y, como consecuencia, su rentabilidad aumenta, hoy, un bono alemán a 10 años paga una rentabilidad del 0.65% y un 2.35% el norteamericano. De media, cerca de un 1% más que al empezar el año. Si esto fuese todo, ¿dónde se firma?

SON OPINIONES… ¿PERO?

Acaban de publicarse los PMI de la eurozona de marzo. Todavía bastante por encima de 50 cuya ruptura anunciaría un periodo contractivo, pero en mínimos de 14 meses. Cae a 56.5 desde 58.2. En España, el mínimo es de 13 meses, y cae a 54.2, el más bajo de los principales países europeos.  Las perspectivas no son buenas de cara a abril, y es que la confianza de las empresas en el futuro cae a su mayor ritmo desde el inicio de la pandemia. Son opiniones, pero ¿qué hay que nos desmienta y que la evolución vaya a ser otra?

Cuando muchos países enfrentan tasas de inflación que encogen el alma, en Suiza, los precios registran un alza interanual en marzo del 2.4%, el más alto desde 2008, sí, pero muy lejos de 7.5% que arrecia en la Eurozona. Además, su PMI se va a 64 en marzo, cuando se esperaba 61, y ya son quince meses consecutivos por encima de 60. Cierto que el franco suizo hace ya tiempo que dejó atrás la barrera de 1.20 que durante tanto tiempo defendió a comienzos de la pasada década, y se acerca a la paridad con el euro, y una divisa que se aprecia siempre es una buena herramienta frente a la inflación. Pero a pesar de todo, el 50% de la energía que consume Suiza procede de petróleo y gas, que ha de importar, de modo que no puede considerarse al margen de los mismos acontecimientos que afectan al resto de Europa.  ¡A ver si no va a ser la energía!

MÁS NOS VALE

¿Volverán los buenos viejos tiempos? Como los conocimos, no. A lo largo de estos días grandes figuras del panorama financiero han hablado del fin de la globalización. Si es así, como todo indica, el mundo será más regional y los precios ya no jugarán el papel redistribuidor que han jugado hasta ahora. De lo que nos queda del mundo de ayer, lo que tenemos más en común es la deuda. Los suizos, no. De ahí que la intención, también común, está en que no suban mucho los tipos de interés. Cuando menos los reales, y eso que son muy raros largos periodos de tipos de interés reales negativos. Claro que con una inflación al 10%, los tipos reales siguen siendo negativos.  Aunque los nominales se vayan al 6%.

No es el 6% un pronóstico, pero, o las expectativas de inflación se mantienen ancladas por donde andan ahora, o como empiecen a repuntar, eso de que los tipos nominales van a subir “moderadamente” va a resultar muy difícil de sostener. El hecho de que existan medidas de expectativas de inflación, diferencia en mucho esta crisis de la crisis energética de los años 70, y facilita la tarea a los bancos centrales que se dedican a anclarlas. Entonces no las había y los tipos tuvieron que subir mucho. Ahora existen y son creíbles, pero como se desate el miedo, a ver a que se recurre. Más vale que no, porque Suiza, no somos.

INDESCIFRABLE ES, DESTRUCTIVA PARECE

“De todas las cosas estúpidas y contraproducentes que uno puede imaginar hacer, la guerra comercial está al principio de la lista”. Quien así se pronuncia fue negociador principal de comercio con los japoneses durante la era Reagan. Las restricciones al comercio han encontrado siempre rutas alternativas, y si es más caro importar de un país, -China-, se importa más de otro -Canadá- sin que el agregado cambie mucho. La historia de restricciones al comercio tiene muchos ejemplos que respaldan su ineficacia y es que una cosa es predicar y otra dar trigo. Entonces,  ¿por qué se abre este frente si todo indica que los costes superan a los beneficios? Las restricciones impuestas por Bush en 2002 acabaron por incrementar las importaciones netas vía los países exentos.  Los líderes norteamericanos creen que pueden conseguir que diferentes acuerdos con diferentes países puedan surtir efecto. Ahora se pretende acordar eximir de arancel a aquellos países aliados que se comprometan a no exceder el nivel de exportaciones de 2017. El problema es que EE.UU. tiene déficit comercial con 101 países y tratar de tapar todas las grietas de cada negociación es materialmente imposible. Solo para atender las 6.000 peticiones de exención ya remitidas sobre los aranceles del acero y aluminio, la administración estima dedicar 24.000 horas de trabajo. Una pérdida de tiempo que solo beneficia a los abogados que las gestionan.

Esta apariencia de estupidez, difícil de entender,  está ocupando ahora el centro del debate, pero su importancia a largo plazo no llega a la altura del abierto en Davos sobre el interés de EE.UU. en un dólar débil. En descargo de una administración en apariencia caótica de la que parece disfrutar su presidente  -“…me gusta el caos. Es realmente bueno” afirmaba estos días en medio del constante relevo de los más altos cargos de su gabinete-, cabría justificar que pueda estar aplicando en el ámbito del comercio una estrategia denominada “drunken boxing” caracterizada por la impredictibilidad y que busca el beneficio en un ataque que coja desorientado al adversario por medio de maniobras rápidas, confusas e improvisadas. Justo a lo que estamos asistiendo.

Sin embargo, cuando se cuestiona la fortaleza del dólar, se está atacando un principio esencial de la perdurabilidad del liderazgo norteamericano construido durante décadas alrededor de la fiabilidad del valor de su divisa, que le ha permitido  vender cuanto título del Tesoro desease y financiar así su permanente déficit de ahorro interno sin más requisito que controlar la inflación. Cuestionar la fortaleza del dólar supone también tratar de influenciar en su cotización, atacando la política de libre flotación que los propios norteamericanos han impuesto para obtener el máximo beneficio del patrón dólar y que supone el segundo gran pilar en el que se sustenta su supremacía económica. Resulta por tanto más difícil de entender el daño deliberado a lo que representa el dólar como activo de refugio, y es comprensible que los grandes compradores de títulos norteamericanos se cuestionen acerca de su tenencia.  ¿Beneficio de esta estrategia? Indescifrable de momento. Por la evolución de los comunicados de G20: (2015) “Reiteramos nuestros importantísimos compromisos sobre los tipos de cambio y hacer frente al proteccionismo; (2016) combatiremos toda forma de proteccionismo, y (2018) reconocemos la necesidad de mayor dialogo…” se ve que estrategia, hay.  Indescifrable es, pero destructiva parece. ¿Reversible? Cada vez menos. 

GUERRA CIVIL EN LA CASA BLANCA

“Las guerras comerciales son buenas y fáciles de ganar” Trump dixit. En una serie de tweets en la mañana del viernes, el presidente norteamericano abrió definitivamente uno de los frentes más importantes de su mandato. El anuncio de imposición de tarifas a la importación de acero (25%) y de aluminio (10%), nos retrotrae a 2002 cuando Bush anunció la imposición de tarifas a la importación de acero -entre el 8% y el 30%- de las que exceptuó a México y Canadá. Entonces, a pesar de que la OMC la declaró ilegal y amenazó con fuertes sanciones, las tarifas se mantuvieron durante 22 meses y solo fueron retiradas cuando la UE amenazó con imponer tarifas a importaciones claves en Estados donde el presidente podía ver amenazado su respaldo electoral. En esta ocasión, no hay -al menos inicialmente- países exentos, y dado el menosprecio que la Administración muestra por las instituciones multilaterales, las amenazas de la OMC caerán en saco roto, de modo que con toda probabilidad entraremos en una escalada de que afectará al comercio mundial. La respuesta más inmediata y dura procede de la UE y en boca del Presidente de la Comisión, puede tener por objeto inicial productos como motocicletas, bebidas destiladas y pantalones vaqueros, pero ya se prepara una lista de más de 100 productos que podrían ser objeto de tarifas a los 90 días de cualquier acción formal norteamericana. Mientras Canadá -la más afectada- se ha limitado a calificar el anuncio como inaceptable, aun no hay respuesta de la poco afectada China. Cabe que la forma repentina en la que ha estallado el conflicto, haga que sus astutos dirigentes esperen a que los norteamericanos se cuezan un poco en su propia salsa antes de dar una respuesta.

Y es que el estallido del presidente se produce en medio de lo que las crónicas refieren como una guerra civil en la Casa Blanca, donde tanto los líderes de su Consejo Económico como de Seguridad han mostrado su desacuerdo, que es mucho más manifiesto por parte de su Secretario de Defensa que se ha opuesto públicamente, pidiendo que cualquier imposición de tarifas excluya a países de la OTAN como Canadá o Alemania o aliados sensibles como Japón o Corea.  Cuando la guerra civil enfrenta abiertamente al Presidente con los líderes de su Consejo Económico y de Seguridad, es quizá más sabio esperar. El equilibrio inestable que se mantenía en la Administración saltaba por los aires tras la salida el mes pasado del secretario del gabinete del presidente, y este anuncio vía Twitter es la manifestación más importante de lo convulso que está resultando el mandato de Trump. Este aparente comportamiento irresponsable, no es tomado a la ligera por los mercados, que saben que los anuncios del presidente no dejan de tener una clara intencionalidad económica producto de una forma mercantilista de entender las relaciones económicas internacionales.  Como ya ocurrió en 2002, los mercados han respondido con recortes y el dólar que pretendía sacar cabeza con la excusa del relevo en la FED, vuelve a retroceder. Es solo el principio, de modo que, como los chinos, vamos a esperar, pero el anuncio abre un periodo donde todos los agentes del mercado van a revisar sus expectativas. Lo más evidente es serán revisadas al alza las de inflación, con ello las de tipos de interés, en un efecto dominó de consecuencias aventuradas, en las que el dólar no suele salir bien parado. Al fin y al cabo, la guerra en el Siglo XXI es económica, y el presidente norteamericano acaba de declararla.