60-20-20

While it is the dollar that is pushing the pair lower, the uncertainty of how it will evolve from here lies more in what happens in Europe. Much of it is brewing now.    

Another week, and now the third, of strong appreciation of the dollar. The USD Index, in which the euro has a 58% weight, is beginning to draw after the 4% rise in the last three weeks a sort of almost vertical upward parabola in which the rapid depreciation of the yen is also collaborating, with a weight in the index of 13.5%. 

Something like this should be enough to ensure that the remaining upward movement should be modest, or at least enough tension should build up for a drastic reversal to be possible. This type of situation almost always ends up like this, but to reach the peak, almost everything that is evaluated must be favourable to the continuation of the movement.  This is the point where those who think they are missing the party come in and join in. The end point. 

PRIMARY AND SECONDARY

Given the speed of accumulation of arguments and their reflection in the price, we must be getting closer and closer; but (there are always buts), we still do not know what is happening with Russian gas, nor how deep the recession it may induce in Europe, nor how serious the threat of fragmentation in the European bond market is, and therefore how the ECB will respond. They probably don't even know themselves, although they will no doubt have a main scenario with something along the lines of 60% likely, and at least two secondaries splitting the remaining 40%.

THE CONSEQUENCES OF EACH

Let's take a chance on the 60% scenario. Russia will not cut off gas altogether, so as not to shoot itself in the foot. It will cut enough during the summer so that European stocks for the winter are not as high as we would like them to be. That will keep prices high and Russia will sell less to us, but earn the same revenue.  As prices remain high, disposable income is lower, aggregate demand for goods and services falls, and comes closer to disposable supply. Thus, rates do not have to rise much in Europe, (up to 1.5-1.75%), the Americans, who have no energy supply problem, raise them more (3.5-4.0%), and when the recession, still postponed, is fully incorporated into expectations, the time will come to think about lowering them. Don't think that some people are not already thinking about this. Whoever has raised them the most will lower them the most, the recession is neither deep nor long and then the time for the euro should come.  In the meantime, even with no minor fluctuations, the floor may be at 0.96-0.98 dollars. 

It could well be the case that everything moves forward, -we give this 20%-, and if this is compatible with a euro/usd time below parity, which it is, and soon everything aligns in favour of the dollar, with no more arguments to put in our mouths, it could be a matter of not too long before the picture changes drastically and where now, with all the wind at our backs, only dollar bulls emerge, the situation mutates.  That may intensify its strength, but it would be shorter. Dangerous, but resolved sooner. 

Of course, the worst is also possible. It is the remaining 20%. The gas cut-off is complete, Europe enters a longer and deeper recession, inflation expectations spiral out of control, the European bond market fragments, and the dollar, despite its parabola, appreciates beyond even the most bullish forecasts.  Add social conflicts in emerging countries and a rising incidence of Covid. Then even at 0.90 we will fall short. 

AN ETERNITY

Unfortunately not. This is not a classic final capitulation move of the last phase of a movement. Those whose position is structurally short of dollars can only hope for relief from good defensive management, which can never last forever, but can be adaptive; or that the miracle materialises that the ECB, tired of seeing how the European news reports open their economic sections highlighting that the euro is sinking, will show its disagreement and this will serve as an excuse for the market to cover its long dollar positions and give the euro some breathing space. It will never be definitive and they will come back again, so they are all in the same boat, every time it depreciates a little, BAM!, they buy it. 

The breakdown of the parity relationship, something of very little real value, is nevertheless highly symbolic and serves as an excuse for many to revise their conceptions and for the media to open up their news. It is difficult to know how the general population interprets the event, but it is not going out on a limb to say that few will like it, and that they will see it as another symptom that things are getting worse. 

That the dollar appreciates in this way always has beneficiaries, but on balance, many more will be hurt. By far. Rarely is it so obvious.   The negative consequences of a dollar in its current state, and more for its velocity and volatility than for the level itself, extend to many areas and globally. The strength of the dollar is not a stabilising factor, on the contrary. It harms world trade, hinders capital movements between countries, increases pressure on emerging economies indebted in dollars, becomes a cause of higher inflation and acts as a restraining factor in financial conditions. A strong dollar is bad news for the global economy. 

That should be enough that sooner rather than later, the consequences and the threat of further appreciation should lead central banks to try to draw a red line. History is full of such episodes. But the circumstances are now extreme, bets on a strong dollar in 2022 were non-existent in practice, meaning that portfolios are not oversupplied with dollars, and the recent monetary tightening and long financial repression make it advisable to hold cash, and in what currency better than the dollar? 

The dollar's only real shadow is the euro. For better and for worse. If the escalation could be halted, many emerging markets would breathe easier. So would commodity buyers, but as commodities are depreciating..., the urgency is less urgent. Not for the emerging countries, whose capital balances are heavily burdened by dollar-denominated debt, which is becoming more and more expensive, both because of the burden of rising interest rates and because of the exchange rate that increases the debt base.  Nothing good comes out of all this, but if little can be done, the less said about it, the better. 

That is why it is very unlikely that really important voices will be raised. For dollar shorts, the "dark side" is still ahead and they have to prepare for a difficult summer.  And if reading the forecasts can offer some consolation, because they do not abandon their modest bias in favour of the euro 6-12 months ahead, in the world we live in, it is better to be disbelieving. 

One semester is an eternity.

MEJOR EN JULIO

 Le está costando al BCE consensuar el final de la forma en la que se ha gestionado durante años la política monetaria. Eso obliga a los mercados a tomar decisiones sin una orientación clara. Y pueden equivocarse.  

Van emergiendo los halcones en el BCE. Muy a pesar de su presidenta, que se ve obligada a contrarrestarles diciendo que no tiene sentido “estar obsesionado con un día, una hora del día” en referencia a si la primera subida de tipos tendrá lugar en julio, como apuntan cuatro miembros del directorio, o en septiembre como fecha más probable. El mercado se ata ahora a los halcones y asigna una probabilidad del 70% a que el alza se producirá en julio.  Más allá, los mercados están descontando que la tasa de depósito en la eurozona habrá subido 95 pb a final de año.  Actualmente en -0.5%, supondría que el tipo que los bancos reciben por sus depósitos a un día en el BCE pasaría a ser positivo por primera vez desde junio de 2014.

PONER FIN A LA QE

Consistente con lo que descuentan, los mercados están asumiendo el calendario del final definitivo del programa APP de compra neta de activos en junio, tal y como estaba previsto, y que según el BCE no pasará todavía a la fase de no reinversión de los títulos que venzan, incluso a pesar de que suban los tipos de interés. De ahí que la expectativa de la primera elevación se fije en julio.  Si así fuese, en julio, el BCE certificaría el final de la compra neta, confirmaría la continuidad de la reinversión, y decretaría la primera alza de tipos de interés oficiales.

¿Por qué esto es importante? Porque hay que poner fin a una forma de política monetaria, conocida como expansión cuantitativa (QE), y que, aplicada desde la crisis financiera, supone en la práctica (formalmente no de forma directa) la monetización de los déficits públicos, convirtiendo al BCE en el principal financiador de los gobiernos.  Su retirada desequilibra el mercado y provoca que la deuda baje de precio y la rentabilidad suba. Cualquier emisor, gobiernos incluidos, se ve obligado a pagar más a los inversores.

DEUDA PUBLICA Y DEUDA PRIVADA

Los gobiernos han aprovechado estos años de tipos negativos para alargar el plazo medio de su deuda pública, de modo que el impacto de una subida, si no se prolonga en el tiempo, afecta únicamente a aquello que ha de emitir para atender a los vencimientos de la deuda actual. Si la vida media fuese de ocho años, (es el caso español), afectaría el primer año a 1/8 de la deuda de modo que puede temporalmente hacer frente a la subida sin sufrir un encarecimiento importante de su carga financiera.  La deuda privada tiene una vida media de duración más corta, de modo que el sector privado sufre considerablemente más el impacto del cambio. Además, si suben los tipos de corto plazo, también el coste de la deuda referenciada a tipos variables sube. A ello puede sumarse el incremento de los diferenciales por riesgo de crédito, alterando las condiciones financieras, encareciendo la inversión y afectando al crecimiento. En EE.UU., las condiciones financieras dependen menos de los tipos de corto, la subida que se precisa es allí mayor y puede tener que acompañarse de una venta acelerada de las carteras de títulos adquiridos por la FED provocando una caída deliberada del valor de los bonos y de otros activos (RV), endureciendo súbitamente las condiciones financieras.  

EL EURO NO RESPONDE

Es por esto por lo que el euro no responde, como podría suponerse en primera lectura, al asomo de los halcones. Tiene razón la presidenta del BCE en que las situaciones en Europa y en EE.UU. son diferentes, y aquí es más compleja, pero es un momento en que los mercados necesitan referencias claras. En su defecto, pueden calentarse, sobre reaccionar, y equivocarse, volviendo la situación aún más compleja.

Version en Youtube:  https://www.youtube.com/watch?v=d1fTawC8264

SE PUEDE, PERO NO SE DEBE

En Europa tenemos ya una larga lista de asuntos de los que ocuparnos. Su resolución nos parece lenta, y lo será, pero no estamos exentos de nuevas incertidumbres.

La semana se inicia con una tibia respuesta a la aparente mayor disposición del BCE a retirar estímulos monetarios, pero pesando la ausencia de plazos en los que ha de concretarse. La referencia al final del programa de compras de activos en el tercer trimestre es demasiado vaga como para que el mercado cambie el tono que mantenía, lo que se tradujo en que el euro perdiese la referencia de 1.08 con el dólar por vez primera desde mayo de 2020.  Se insiste mucho en el impacto de la guerra sobre crecimiento en Europa -literalmente “enorme” para el BCE- mientras que sigue asociando la tensión de precios a la energía.

“NEUTRAL” CUANTO ANTES

Esto se vincula con la perspectiva de racionamiento, o de algún tipo de medida de control del consumo energético en Europa, que tendrá que darse, aunque continua sin aclararse la forma, como tampoco tenemos todavía el pronunciamiento de la UE acerca de la propuesta de limitación de precios que pretenden los dos países ibéricos para el gas y la electricidad.  

Sin duda el panorama es más gris para la eurozona que para EE.UU. donde el comportamiento de los precios, aunque se ha moderado el ritmo de avance de la inflación subyacente,  continúa siendo objeto de comentarios por diversos miembros de la Reserva Federal con un predominio de los mensajes con sesgo restrictivo refiriéndose los últimos a la necesidad de alcanzar cuanto antes un nivel “neutral”, algo que los mercados tasan en valores entre el rango 3.0-3.5% y muy lejos de lo que se considera que los tipos pueden alcanzar en Europa en un largo horizonte temporal.

JULIO O SEPTIEMBRE

Esto no significa sin embargo que hayan desaparecido las expectativas de alza de tipos en la eurozona este año, situándose las apuestas con preferencia a partir del mes de septiembre, una vez se finalice el programa de compra de activos, pero sin descartar que pudiese registrarse tan pronto como en julio. De las diferencias a uno y otro lado nos habla el mercado de bonos, donde el rendimiento del vencimiento a 10 años del norteamericano se sitúa ya en el 2.85%, mientras que el alemán, que ha registrado en los últimos días una subida semejante en puntos básicos al de EE.UU., se sitúa en el 0.85%. A pesar de todo, lejos del -0.18% con el que comenzó el año, algo que nos ilustra acerca de lo mucho que ya se ha encarecido la cobertura de tipos de interés desde entonces.

ELECCIONES EN FRANCIA

Pero más allá de las incógnitas conocidas que solo puede despejar en parte el final de la guerra, no se debe, y sin embargo se está dando por hecho, la victoria electoral del actual presidente francés. Otro resultado sería una sorpresa mayúscula y estaría muy lejos de ser bien recibida. La respuesta del euro, de las bolsas y de los mercados de bonos no sería menor, al margen de que incluso en el caso de que la sorpresa no salte, las elecciones legislativas de junio pueden dejar al presidente francés en una posición parlamentaria muy débil, cuando no ante la necesidad de gestionar la relación con un gobierno de distinto color político que impida o limite reformas en un tiempo en el que decrece hasta desaparecer la asistencia monetaria, y las limitaciones de estímulos fiscales son evidentes. Quién sabe si a eso ha de añadirse un anticipo electoral por sorpresa en España coincidiendo con la cercana convocatoria de elecciones en Andalucía.  Volvemos, pero no encontramos mucho positivo a lo que encomendarnos.  

UNA ADVERTENCIA

La inversión de la pendiente de la curva de rendimientos del Tesoro norteamericano puede interpretarse como un temprano aviso de una recesión, pero puede deberse a un error de cálculo.

Aunque nos ha de ocupar la marcha y consecuencias de la guerra en Ucrania, que además puede tardar en resolverse, tanto el BCE como particularmente la Reserva Federal están enviando mensajes que son incorporados por los mercados con muy poco debate, y que, sin embargo, están lejos de ser estables, y menos aún, claros. 

ERROR DE CÁLCULO

A la vista de cómo se comportan los mercados, se está aceptando que el ajuste de las políticas monetarias va a ser suficiente para controlar la inflación, y ahora, la pendiente de la curva de rendimientos del Tesoro norteamericano se suma como argumento. La inversión de la curva, que ya se da, podría interpretarse como muestra del temor emergente a una recesión, pero los indicadores, incluso los de alta frecuencia, aunque los hay que empiezan a debilitarse, no dan síntomas en absoluto claros de que se esté gestando.  De ahí que la complacencia domine sobre la inquietud y eso explique porque los mercados de renta variable aparentan estar superado el episodio de guerra sin grandes daños. 

Ni que decir que la guerra continúa y por lo tanto estamos expuestos a mayores consecuencias, que siempre sufrirá más Europa, pero la amenaza a una nueva disrupción en los mercados tiene más visos de venir de mano de una asunción errónea de los mercados, o lo que es lo mismo, de un error de cálculo de los bancos centrales en la gestión de la política monetaria, que de la propia guerra.

CONDICIONES FINANCIERAS

Como son los norteamericanos los que van por delante y allí puede hablarse de inflación de demanda, hay que valorar si las medidas que anuncian de subida de tipos y reducción de balance son suficientes para endurecer las condiciones financieras que habrían de conducir a un aterrizaje suave, o por el contrario ha de, no solo ejecutar lo que anuncia, que incluso sobre eso hay dudas, sino de forzar más aún y conducir, a sabiendas, o por sorpresa, a la economía a una recesión como única salida.  Como señalaba estos días quien fue Gobernador de la Reserva Federal de Nueva York hasta 2018, es posible, e incluso necesario, que la Reserva Federal tenga que llevar a cabo una política deliberada conducente a bajar el precio de los activos, bolsa y bonos, y a través de ella conseguir afectar a esas condiciones financieras. El propio presidente de la Reserva Federal señalaba en su conferencia de prensa tras la última reunión, que “la política monetaria trabaja a través de las condiciones financieras, y es así como alcanza a la economía real”.  Declaraciones similares han salido de otros miembros del directorio, y hemos de considerarlo una advertencia. Son los tipos de interés reales son los que establecen el coste de financiación, y lo que estamos viendo son tipos reales cada vez más negativos, de modo que no se está consiguiendo afectar a las condiciones financieras. De ahí la tranquilidad de los mercados.

ARRIESGARSE Y PROBAR

Que la respuesta sea subir los tipos nominales bastante más de lo que el mercado descuenta tiene consecuencias serias también para los mercados de divisas y podríamos entonces encontrarnos ante una, muy poco esperada y por ello fuerte, apreciación del dólar.  Otra medida podría ser reducir más aceleradamente su balance, pero eso afecta a la financiación de los déficits fiscales, de modo que lo más probable es que tengamos un poco de cada cosa, sin que, ni la propia Reserva Federal sepa en este momento donde está el punto óptimo del conjunto de políticas que tiene que aplicar y hasta donde pueden ir las consecuencias. Tendrá que arriesgarse y probar.

VERSION EN YOU TUBE : https://youtu.be/WiejCO-94Ww

SUIZA, NO SOMOS

Conviene preguntarse y observar, sin dar las cosas por ciertas. No podemos tener todas las respuestas, pero al menos, si podemos y debemos, hacernos algunas preguntas.

Hay que ver lo que costaba acercar el incremento de precios al 2% no hace demasiado tiempo y lo poco que hemos tardado en superar registros de hace cuatro décadas.  Es un momento muy delicado porque sus efectos, aunque graves, son todavía limitados y los agentes creen que esta tensión se aliviará. Lo sabemos porque se cotiza todo, y los futuros de inflación están descontando valores medios anuales entre el 2.5% y el 3% en los próximos 10 años en Europa y EE.UU.  Aunque se están produciendo episodios de fuertes ventas en los mercados de bonos y, como consecuencia, su rentabilidad aumenta, hoy, un bono alemán a 10 años paga una rentabilidad del 0.65% y un 2.35% el norteamericano. De media, cerca de un 1% más que al empezar el año. Si esto fuese todo, ¿dónde se firma?

SON OPINIONES… ¿PERO?

Acaban de publicarse los PMI de la eurozona de marzo. Todavía bastante por encima de 50 cuya ruptura anunciaría un periodo contractivo, pero en mínimos de 14 meses. Cae a 56.5 desde 58.2. En España, el mínimo es de 13 meses, y cae a 54.2, el más bajo de los principales países europeos.  Las perspectivas no son buenas de cara a abril, y es que la confianza de las empresas en el futuro cae a su mayor ritmo desde el inicio de la pandemia. Son opiniones, pero ¿qué hay que nos desmienta y que la evolución vaya a ser otra?

Cuando muchos países enfrentan tasas de inflación que encogen el alma, en Suiza, los precios registran un alza interanual en marzo del 2.4%, el más alto desde 2008, sí, pero muy lejos de 7.5% que arrecia en la Eurozona. Además, su PMI se va a 64 en marzo, cuando se esperaba 61, y ya son quince meses consecutivos por encima de 60. Cierto que el franco suizo hace ya tiempo que dejó atrás la barrera de 1.20 que durante tanto tiempo defendió a comienzos de la pasada década, y se acerca a la paridad con el euro, y una divisa que se aprecia siempre es una buena herramienta frente a la inflación. Pero a pesar de todo, el 50% de la energía que consume Suiza procede de petróleo y gas, que ha de importar, de modo que no puede considerarse al margen de los mismos acontecimientos que afectan al resto de Europa.  ¡A ver si no va a ser la energía!

MÁS NOS VALE

¿Volverán los buenos viejos tiempos? Como los conocimos, no. A lo largo de estos días grandes figuras del panorama financiero han hablado del fin de la globalización. Si es así, como todo indica, el mundo será más regional y los precios ya no jugarán el papel redistribuidor que han jugado hasta ahora. De lo que nos queda del mundo de ayer, lo que tenemos más en común es la deuda. Los suizos, no. De ahí que la intención, también común, está en que no suban mucho los tipos de interés. Cuando menos los reales, y eso que son muy raros largos periodos de tipos de interés reales negativos. Claro que con una inflación al 10%, los tipos reales siguen siendo negativos.  Aunque los nominales se vayan al 6%.

No es el 6% un pronóstico, pero, o las expectativas de inflación se mantienen ancladas por donde andan ahora, o como empiecen a repuntar, eso de que los tipos nominales van a subir “moderadamente” va a resultar muy difícil de sostener. El hecho de que existan medidas de expectativas de inflación, diferencia en mucho esta crisis de la crisis energética de los años 70, y facilita la tarea a los bancos centrales que se dedican a anclarlas. Entonces no las había y los tipos tuvieron que subir mucho. Ahora existen y son creíbles, pero como se desate el miedo, a ver a que se recurre. Más vale que no, porque Suiza, no somos.