POSIBLES COMBINACIONES

Será muy difícil que la espera hasta la sesión del jueves en la que se supone que el BCE dará contenido a la advertencia de la semana pasada de su Presidente, no acabe haciéndose larga para todos, sobre todo teniendo en cuenta que tras varias semanas de preapocalipsis, lo único que a estas alturas unos y otros tienen para enfrentar la sesión diaria de trabajo es una declaración. A pesar de todo, se percibe un tono mezcla de expectativa (70%) y confianza (30%) que permite recuperar las sensaciones de sesiones de no hace mucho tiempo donde lo más importante que acontecía era la publicación de un indicador o la ruptura de algunos niveles técnicos. El día que volvamos a aquellas sesiones, más de uno va a tener que aficionarse a deportes de riesgo para que su sistema nervioso se mantenga en forma.

El caso es que la jornada de ayer no ha estado precisamente huérfana de asuntos de interés. El que más cerca nos toca, es la esperada confirmación de un nuevo trimestre de contracción del PIB, un 0,4% trimestral, que se suma a los dos anteriores (4º de 2011 y 1º de 2012) con descensos del 0,3%. Hay que ir al segundo trimestre del 2009 para encontrar un deterioro mayor. El descenso de la demanda interna (consumo e inversión) explica de nuevo la contracción, que solo se aminora por el incremento de exportaciones. Es un modelo que seguirá funcionando de igual modo en la segunda mitad del año, hasta encontrar un equilibrio en 2013 antes de recuperar tasas positivas en 2014. Al menos es lo que se deduce de muchas de las estimaciones que manejan los mercados.

Mercados que juegan a adivinar las posibles combinaciones a través de las que el BCE puede dar contenido a la declaración de su Presidente. Un paso atrás del BCE sería peligroso, porque vista la respuesta de los mercados al aviso, se demuestra que hay credibilidad disponible y es esta una munición escasa. Lo normal, es que dada la limitación del BCE para comprar emisiones en el mercado primario, sea el EFSF quien efectúe esas compras, reservándose el BCE para las compras en mercado secundario. ¿Dar una cifra como hacen la FED y el Banco de Inglaterra? Es una posibilidad. Las estimaciones de las compras de deuda por el Banco de Inglaterra son del 20% del PIB. Equivaldría a una cifra en la EZ de 1,6 billones, algo muy improbable. Una alternativa sería fijar una referencia límite para la prima de riesgo. El caso es que mientras se espera, las expectativas sobre la ruptura del euro aumentan a 73% desde el 55% según el German Sentix Institute. Que salga Grecia se estima en un 97%. Sobre España sube al 15,4% desde el 12,5%.

Simplemente esperando. No fiarse mucho.

DATOS AUTO(ECO)NOMICOS

En las actuales circunstancias el modelo autonómico está colapsado. Hay, y habrá imposibilidad de atender pagos corrientes.  Con la financiación cerrada, solo cabe esforzarse al máximo en reducir el déficit, pero tampoco así será suficiente.

Estos son algunos datos:

(i) Las CCAA controlan más de una tercera parte del gasto público, 10 puntos más que países tan descentralizados como Alemania o Bélgica. 

(ii) La deuda autonómica (140.000 millones) representa el 13% del PIB, el doble que en 2007, pero con reparto muy desigual. Cataluña y Valencia, el 20%. Al otro lado, País Vasco y Madrid con el 8%. 

(iii) La deuda aumenta con el déficit. En 2011 añadió 35.700 millones. Este año sumará otros 15.000 millones. 

(iv) ¿Quién la financia? Al 50% bancos y deuda emitida.  

(v) En el segundo semestre hay que devolver 15.800 millones, a lo que sumar el nuevo déficit. 

(vi) El 60% de los gastos totales de las CCAA se dedican a sanidad y educación. 

(vii) Incorporemos además 55.000 millones de deuda no financiera, la mayor parte con el sector farmacéutico y sanitario, y  añadamos otros 14.000 millones de las empresas públicas autonómicas cuya deuda no consolida como deuda pública y pasamos del 13 al 20% del PIB.

Algo que ayuda a resolverlo:

Se han creado fronteras políticas que se han superpuesto a espacios económicos. Espacios económicos que podrían mejorar sustancialmente la eficiencia si no se interpusiese la frontera autonómica. Eso no significa borrarla. Se trata de superarla. Como pretende hacerse en Europa.  Nada más universal que la sanidad, donde mayor está siendo el ajuste y donde más se compromete a largo plazo la sostenibilidad del estado de bienestar. Por eso es urgente mejorar y reforzar el gobierno de todos aquellos organismos interterritoriales destinados a coordinar las  competencias entre las CCAA.  Desde ahí serán posibles los cambios estructurales. 

No es problema de tamaño sino de eficiencia.   Cuanto antes tomemos conciencia de que el sistema autonómico es parte esencial de la solución del problema económico, antes empezaremos a ver la luz al final del túnel.

ES GRAVE. OCURRIRA ALGO IMPORTANTE

Los finlandeses participan en la ayuda al sistema financiero español solo después de que España se comprometa a transferir como garantía 770 millones en efectivo desde el Fondo de Garantía de Depósitos. Se invertirán en deuda soberana europea de alta calificación. Representa el 40% de su cuota de participación en el rescate. Cubrirían así una posible quita en caso de impago. Según ellos, necesitan ese colateral “para ser proeuropeos”. La gestión la lleva el ministro de finanzas, líder del partido socialdemócrata. El primer ministro es conservador. Allí les va bien, pero los partidos proeuropeos gobiernan juntos haciendo frente a los antieuropeos. No importa la ideología. Pero eso es allí. Habrá que ir viendo como se va a hacer aquí, porque: (i) la financiación exterior no existe, (ii) el efecto corrosivo de costes de financiación soberana se filtra a bancos y llega multiplicado a empresas y familias, (iii) los residentes continúan retirando depósitos y buscando alternativas fuera, (iv) los bancos españoles no pueden seguir comprando deuda española sin más, y menos ahora controlados desde Europa, (v) en octubre tenemos que atender vencimientos importantes, (vi,vii,…) recesión, desempleo, rechazo social…. Es grave. Tanto como para que algo importante ocurra. Una vez que el Gobierno ya no responde al pacto con sus gobernados, y solo hace repartir a su criterio el dolor que le imponen, pasa a ser un “no gobierno”. No extraña que Madrid sea un hervidero de rumores, así que el Gobierno está llamando por grupos a los líderes de opinión para pedir que se trasmita calma. No habrá vacaciones y habrá Consejos en agosto.

A la par, el BCE aprieta las clavijas sobre Grecia y rechaza su deuda como colateral, (el 20 de agosto tienen un vencimiento de 3.800 millones al que no pueden hacer frente) y la CSU de Baviera (socios de gobierno de la CDU de la Canciller) sugiere a Grecia empezar una transición “suave” al dracma, pagando a funcionarios y pensionistas en la vieja moneda. A la par, el Presidente del BCE dice que los contribuyentes españoles ya han puesto bastante y que han de ser los acreedores senior de los bancos los que han de soportar las pérdidas. ¿Entran los pagarés bancarios en la categoría senior? Entran. Los depósitos no. Nos dicen los finlandeses que emitamos bonos garantizados (Covered Bonds) por propiedades del Estado, y que ataquemos así el problema de la prima de riesgo. Es normal que con un panorama tan complejo el euro pierda valor en todos los frentes. Solo pierden más las monedas del este europeo por razones comprensibles. Creen muchos que el dólar es la apuesta más segura a corto plazo, y sin argumentos para negarlo creemos otros que hay mucha apuesta alcista sobre el dólar ya lanzada, que, o bien ofrece rendimiento, o fuerza una corrección. Los volúmenes en el mercado de divisas están en mínimos y en ese ambiente es más posible y peligrosa la presencia y el ataque de depredadores. Mientras, ya se habla de tipos negativos de euribor, de modo que contra el euro se suma ahora el “carry trade”. Alguna componenda con el euro empieza a ser verosímil. Gana adeptos la que apuesta por que el euro nos lo quedemos nosotros, los malos. Pero aún es algo temprano para predecir y además nos resuelve poco.

El Economista Asimétrico

¿VIAJA? PUES INFORMESE SOBRE EL DOLAR

Es una pena, pero si ha habido algo en la sesión de ayer que fue capaz de venir en rescate del euro fue el dato de ventas al por menor de EE.UU. “Otro dato miserable” decía un analista en su crónica. Y digo pena, porque lo es que la recuperación del euro tenga que venir por deméritos del otro, rescatándolo desde los mínimos del viernes en la zona 1,2162 para llevarlo a los máximos de la sesión en las proximidades de 1,23. Las ventas al por menor hablan en directo de un descenso de la demanda por tercer mes consecutivo en la principal economía del mundo, algo que ya venían anunciando los indicadores adelantados, y de ello se difiere, que en el mercado se va a ir concediendo creciente probabilidad a una nueva fase de estímulo monetario de la Reserva Federal, que será la tercera y conoceremos como QE3. Ya veremos en su caso el formato que reviste, que en esta ocasión es probable que esté más cercano de la creación de dinero del QE1, que del intercambio de deuda de largo por deuda de corto de la llamada operación Twist. El nuevo remedio se interpreta en casi todas las versiones como dólar bajista, de ahí la reacción modesta del euro, pero habrá que esperar al momento en que esta opinión tenga que alinearse con lo que aporte el euro, que no se sabe si será mucho, pero que es difícil que sea bueno. 

Lo importante es que el euro, esencialmente, aguanta. Lo hace en gran medida porque el área euro no está sufriendo una salida de capitales que pueda considerarse significativa. Lo que hay es una brecha creciente entre los países del sur y del norte, una vez que Francia parece instalarse definitivamente entre los “buenos”, los que se ven beneficiados de la salida de capitales del sur. Francia estuvo durante no poco tiempo en situación de caer del lado malo, y eso acentuó la presión sobre el euro, recrudeciéndose las previsiones bajistas. Ahora hay un moderado resurgir de previsiones menos pesimistas, aunque para ello necesiten mirar un poco más allá de 2012. Pero hay que mirar antes en 2012, porque lo que pase este verano, y en concreto en el temible agosto, explicará mucho de los que ocurra más allá. Hay un soporte muy importante justo debajo de 1.20 y de momento no ha habido valor para someterlo a prueba, señal de que continúan sin aparecer “manos grandes”. Aún así, sería ilusorio pensar que esa zona no va a ser probada. El reto es el mínimo de 2010 en 1.1876 y no es fácil imaginar que tendría que pasar para que tal prueba no llegase. Podría una suerte de milagro romper el cuadro euro bajista que se dibuja, pero para eso, la primera exigencia sería que recuperase 1.2335 y aún así, no podríamos hablar de un cambio más sólido hasta que el par se asentase sobre 1.2695.

Cada semana que nos acerca a agosto hay más tensión, y algunos han llegado incluso a preguntarse si la Reserva Federal norteamericana, considerando como considera que la crisis de la EZ es la principal amenaza sobre la economía norteamericana, no podría llegar a comprar deuda europea. Legalmente puede hacerlo, pero habría de ser por mandato del Tesoro, y solo para gestionar sus reservas, no para rescatar países. De momento tiene deuda alemana, francesa y japonesa, y acepta como colateral, entre otras, deuda española e italiana en operaciones de repo, es decir como garantia.

Deuda Irlandesa, portuguesa y griega, no.

El Economista Asimétrico

Y DIGO YO ¿LAS REFORMAS?

Si acaso el problema del euro no fuese tan grave ¿serían los ajustes anunciados tan intensos? Y si no hubiese que centrarse tanto en el ajuste fiscal que nos impone pertenecer al euro, ¿no estaríamos hablado más de reformas y menos de recortes y ajustes? El euro tiene un serio problema que amenaza su continuidad, y España forma parte sustancial del núcleo de ese problema. Como consecuencia mi impresión es que estamos ante decisiones en las que lo urgente manda sobre lo importante, si nos atenemos a una escala exclusivamente española, y lo europeo ha podido a lo español si el prisma del observador se traslada a Bruselas. Al fin y al cabo,  la inmensa mayoría de las medidas anunciadas no son transformadoras, y aunque nuestros acreedores puedan celebrarlas, que lo harán siempre con moderación, pues nunca se ha dado el caso que ahogar al deudor mejore su capacidad de pago, aquí, salvo celebrar mayor control del gasto, poco hay de transformador para que podamos celebrar. 

Habla el Presidente de un ahorro neto, en un horizonte de dos años y medio, de 65.000 millones de euros cuando cuantifica el impacto de las medidas de recorte de gasto y de subida de impuestos. Me cuesta cuadrar una cifra así a dos años y medio, y más con la premura que exige una reflexión de primer impacto. Pero cuando los ciudadanos prestamos atención al discurso político, no lo hacemos porque esperemos que nos sorprendan con cifras de ahorro. Ni estoy mejor porque no sean 75.000 millones, ni peor porque esperase 55.000 millones. La cifra me da igual. Los españoles no esperamos cifras. Esperamos que a cambio de sacrificio nos devuelvan esperanza. Queremos saber hacia donde nos dirigimos, donde queremos llegar y que estrategia nos proponen para alcanzar ese objetivo.

Desafortunadamente no iba de esto la comparecencia del Presidente. Iba de salvar al euro, y hoy, ese objetivo, que va ganando cada vez más en abstracción, es todavía talismán y sirve para despachar la necesidad de hacer nuevos sacrificios. Por la irreversibilidad del euro. No sabemos el recorrido que le queda al euro, pero el Presidente ha asumido en su discurso que tras el Consejo Europeo de fin de junio, Europa sabe ya donde quiere llegar, y aunque reconoce desconocer lo largo del camino, dice estar determinado a recorrerlo. No hemos visto en su discurso cómo. Solo una lista larga de medidas necesarias, que no le gustan.

La sensación que me queda es que todavía he de esperar al momento en que cumpla lo que anunciaba hace unos días. “En julio habrá reformas importantes. No queda más remedio” Seguiremos esperando. 

El Economista Asimétrico

¿QUE MAS PUEDE PASAR?

“Spain: The Air is Getting Thinner”. En traducción libre, nos estamos quedando sin aire. Es el título de un reciente informe de uno de los grandes bancos del mundo sobre la situación española. Los 138 folios de la presentación se dividen en tres secciones. La primera analiza el sector financiero, cuya recapitalización considera que es la clave a corto plazo para prevenir que el coste de financiar el riesgo España, alcance un nivel de no retorno. La segunda se dedica a la consolidación fiscal, y hace un detallado análisis de las Comunidades Autónomas, a las que considera la amenaza más significativa sobre la estabilidad de la Administración pública española, y factor determinante sobre la posibilidad de que España precise acudir a un programa de ayuda europea más amplio que el ya solicitado para el sector financiero. La tercera parte la dedica a analizar las implicaciones para las grandes empresas españolas no financieras de llevar la etiqueta España y concluir que a pesar de disponer de liquidez suficiente para cubrir sus necesidades de vencimiento de deuda de los próximos 18-24 meses, sus calificaciones crediticias y los diferenciales que pagan se ven arrastrados por lo que acontece sobre la deuda soberana. Concluyen que continua habiendo riesgo de mayores rebajas de calificación crediticia corporativa y advierten a los inversores contra “ir largos” en empresas españolas en este momento. Basan su consejo en la cantidad de incertidumbres que se mantienen, donde incluyen, además del riesgo soberano, el deterioro de sus operaciones y lo que denominan “la segunda ronda de cambio regulatorio” que consideran a punto de iniciarse. No por ello justifican, pero si señalan, que independientemente de la calificación crediticia los diferenciales de crédito que sufren las grandes empresas españolas están en máximos de todos los tiempos. 

Pues bien, entramos en estado de alerta. Esta semana, todos estos palos que analiza el banco en su informe van a ser tocados. Podríamos decir en mayor o menor medida, pero es más propio decir que serán tocados en mayor medida. Después de una semana de confusión como la pasada en la que hemos tenido hasta la amenaza de Finlandia de cuestionarse su permanencia en el euro si ha de asumir deuda de terceros países, más vale que esta sirva para aclarar algo las cosas, y que dejemos de tener esa sensación de “a ver que más puede pasar”.El lunes empezamos con el Eurogrupo, que se supone que tendrá que retratarse, veremos hasta que punto y con que grado de detalle, sobre las condiciones de la ayuda europea al sistema financiero español. El martes el Ecofin, con recetas de ajuste, el miércoles la comparecencia del presidente del Gobierno en el Congreso, se supone que para que nos informe de lo que nos espera en nuevos recortes. El jueves el Consejo de Política Fiscal y Financiera, seguramente para comunicar a las CCAA que no habrá más anticipos a cuenta de un supuesto crecimiento, y por lo tanto que no queda otra que más ajustes presupuestarios. Por fin el viernes, con un Consejo de Ministros que se supone que será muy denso con techo de gasto, recortes, reformas de la Administración, etc. “En julio habrá reformas importantes. No queda más remedio” Rajoy dixit. ¿Qué cual es el gran banco autor del informe? BBVA.

El Economista Asimétrico

OPINIONES, ACTITUDES Y VALORES

Dicen los sociólogos que en la opinión pública hay que diferenciar entre opiniones, actitudes y valores. Las opiniones están en la superficie y pueden ser cambiadas con relativa facilidad. Las actitudes, fluyen bajo la superficie, son como corrientes más profundas y fuertes. Al fondo, como anclas, están los valores, muy lentos de cambiar, pero muy poderosos. 

Después de 30 meses de crisis soberana en Europa, de lo decidido en este último Consejo Europeo, y de asistir a la entusiasta reacción de los mercados en las 24 horas siguientes, es lógico que mucho de lo que se haya reflexionado el fin de semana, tenga que ver con tratar de dar respuesta a la pregunta de si finalmente se ha encontrado la forma de invertir la dinámica de destrucción que seguía a cada enésima cumbre supuestamente “definitiva”. ¿Será esta la buena? ¿Puede servir para inducir cambios más profundos que el de la superficial opinión? ¿Qué tiene por objeto? ¿Qué implica para mi y para mi empresa?

Utiliza la sociología el concepto de base cognitiva. Es el equipaje conceptual con el que se transita por opiniones, actitudes y valores. Si la base cognitiva es errónea, corremos el riesgo de dar más importancia de lo debido a simples opiniones, y peor, podemos concluir de forma equivocada y, por tanto, fallar en nuestra buena intención de decidir lo que debe o no debe hacerse. La tarea de un buen analista ha de ser, por tanto, asegurar una buena base cognitiva, de modo que sea capaz de reducir el riesgo de conclusiones equivocadas basadas en interpretar lo que en la mayoría de los casos son simples cambios de opinión. Los mercados han reaccionado con mucha fuerza. Han superado incluso la reacción que tuvieron ante el anuncio de la inyección de liquidez a tres años del BCE al sistema financiero, algo que algunos banqueros calificaron entonces como una vida extra de tres años.

Mi impresión es que estamos ante un cambio nuclear, poderoso, de esos que acaban por cambiar valores. Como consecuencia será lento, pero también tendrá un enorme alcance. Tan importantes son sus implicaciones, que el natural temor es que no pueda llegar a llenarse de contenido, de modo que lo anunciado se quede como una cáscara vacía. Pero este miedo es hoy solo una de las posibles y en potencia cambiantes opiniones. Que se llene o no, y por lo tanto de si el euro ha doblado definitivamente la esquina de la calle que lo conducía al precipicio, va a depender de la capacidad de los líderes europeos del norte y del sur de cambiar aquella parte del equipaje conceptual que sus respectivas opiniones públicas tienen sobre lo que lo anunciado el viernes, significa. Para nosotros, aparentemente más proclives a aceptar lo que significa “Más Europa”, el cambio vendrá de ajustarnos a lo que las opiniones públicas del norte esperan del estado del bienestar, que no es otra cosa que una especie de equilibrio entre lo que el Estado puede ofrecer y los individuos demandar. Ese es el gran ajuste que nuestra sociedad acaba de aceptar con el acuerdo. Está por ver que quiera hacerse, entenderse, y sobre todo que se sepa explicarlo.